中国不同货币政策中介目标传导机制有效性对比分析.docxVIP

? ? 中国不同货币政策中介目标传导机制有效性对比分析 ? ? 　　F832 ：A 1674-2265(2017)09-0032-08 　　在不同的宏观经济背景下，货币政策传导机制的有效性依赖于不同中介目标的选择。大体来说，货币政策中介目标可以分为数量型和价格型两种，其中前者主要控制信贷规模或社会融资规模，而后者主要锚住利率或汇率目标。从国外经验来看，货币政策中介目标基本随一国金融市场的深化发展逐步从数量型向价格型转换，例如加拿大、美国和英国相继在20世纪80年代末和90年代初期放弃货币供应量中介目标，而发达经济体中执行货币供应量中介目标最为坚定的瑞士和德国，也在2000年以后放弃该目标。这种转换原因在于以为代表的数量型中介指标与实体经济的关联性逐步降低。例如Friedman和Kuttner(1992)应用VAR模型研究证实，美国的货币供应量与名义收入和物价水平间的相关性从20世纪80年代起显著下降；Bernanke和Blinder(1992)的实证研究表明，联邦基金利率比和对经济中实际变量的预测能力更强。在金融创新大量出现的情况下货币的需求和供给更为复杂，可能是造成货币供应量与实体经济紧密度降低的一大原因。Walsh(2010)构建的一般均衡模型表明，存在多种需求扰动因素的情况下，越试图盯紧货币供应量，越难以实现货币政策的最终目标。 　　上述国际经验表明，货币政策中介目标从数量型向价格型转换是大势所趋，但实际上这种转换需要一定条件。马骏和纪敏(2016)将这种条件总结为如下三个：一是数量型目标和物价及经济增长等实体经济的相关性逐步弱化；二是由于金融创新使得货币需求变得不稳定，盯住货币供应量使市场利率大幅波动；三是政策利率能够有效传导至其他市场利率并最终传导至实体经济。针对上述三个条件，现有文献相应研究如下：首先关于货币供应量和实体经济关系方面，刘尧成(2013)的研究表明由于存在特有金融加速器机制，自2007年以来中国货币供应量和经济增长速度存在反周期关系；赵春艳和韩敏(2014)利用中国1987-2012年月度的通货膨胀率与货币供应量增长率建立LSTR模型，结果显示两者存在明显非线性关系，当货币供应量增长率变化率超过2.49%时，会对11个月后的通货膨胀产生影响。其次，关于金融创新及其对利率传导机制的影响方面，相关研究主要集中于影子银行的影响，因为影子银行的出现影响传统货币供给和需求形式。大量研究表明影子银行的发展削弱了数量型政策工具的效力，但推动了我国的利率市场化进程，从而有利于提高货币政策的利率传导机制(黄益平等，2012；马骏和王红林，2014；许少强和颜永嘉，2015)。另外也有一些文献探讨了中国特有的金融抑制状况，如利率双轨制、存贷比限制、贷款规模限制等对利率传导机制的影响，基本结论认为中国的金融抑制情况限制了利率传导机制的有效性(Mehrotra，2007；Koivu，2009；张勇等，2014；马理和娄田田，2015；马骏等，2016)。 　　综上所述，针对中国货币政策中介目标传导机制的有效性，已经有相当多的研究文献进行了相关分析，但是这些分析仍然存在着如下两方面的不足：首先，这些文献指出虽然数量型货币政策工具对中国实体经济传导效率在下降，但是由于存在着金融抑制现象，以利率为代表的价格型政策工具传导机制有效性同样受到影响，所以这两种政策工具目标均存在弊端，因此根据既有研究文献的结论，无从比较这两种货币政策中介目标传导机制的有效性。与此同时，这些研究并未从时间上对比分析两种不同的政策中介目标对中国经济传导效率的变化，因此，很难从这些研究看出目前中国货币政策框架转型的必要性和合适时机。针对上述不足，本文将应用异方差时变参数向量自回归模型，对比研究两种货币政策中介目标传导机制有效性的时变特征，以为中国货币政策框架转换的必要性和时机选择提供实证分析基础。 　　二、理论分析与数据选取 　　(一)货币政策中介目标传导机制的理论分析 　　货币政策中介目标传导机制的有效性主要体现在以下三个方面：第一，及时发现和传递信息；第二，调节经济体系的运行；第三，充当宏观经济政策的“名义锚”。为此，作为货币政策中介目标的变量必须要具有可测性、可控性及与宏观经济变量的相关性三个基本特性。目前通用的中介目标主要有以利率为代表的价格型和以货币供应量为代表的数量型两种，其具体传导机制有所不同，以下先从理论上简要对比分析。 　　1.利率目标制。利率传导机制是凯恩斯学派论述货币政策传导机制的关键环节，其传导机制可以总结为：r↓→I↑→E↑→Y↑，即货币政策通过调节利率(r)的变化影响投资(I)，投资的变化进一步影响总支出(E)并最终影响产出(Y)。其中利率的变化实际上是整个利率期限结构的变化，即短期利率(例如政策利率)的变化引起中期利率的变