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? ? 中国上市公司债务保守行为研究 ? ? 　　F275 A 1007-9556(2017)10-0113-12 　　现有的资本结构理论认为债务具有治理功能和抵税收益，被视为完善公司治理结构、提高公司价值的重要机制(Jensen，1986；Graham，2000；Korteweg，2010；汪辉，2003；姜付秀、黄继成，2009；李科、徐龙炳，2011)[1-6]。然而，实践中一些规模较大且盈利的以及不太可能陷入财务困境的公司往往很少使用债务(Graham，2000)[2]，甚至是零债务，如Google、Apple、佛山照明、东阿阿胶等，从而形成企业的债务保守行为。现有的资本结构理论，无论是权衡理论还是优序融资理论等均无法对此现象给予合理解释，Graham(2000)[2]等呼吁国内外学者更多关注企业的债务保守行为。目前，相关文献对于该现象成因的理论解释主要有融资约束假说、保持财务灵活性假说和管理防御假说等，此类研究大多基于发达的资本市场环境，缺乏新兴经济体的相关经验证据，且主要从保持财务灵活性方面解释企业的债务保守行为(Marchica Mura，2010；张洪辉、王宗军，2011；汪金祥等，2016)[7-9]，缺乏对企业债务保守成因异质性的深入考察。 　　事实上，新兴经济体的资本市场并不完善，企业融资面临着诸多的制度性障碍(孙铮、李增泉，2006；方军雄，2007)[10，11]，部分企业尤其是国有企业的内部人控制问题突出(李新春等，2008；王志强等，2011)[12，13]，导致融资约束和管理防御问题也较为突出，因此企业债务保守行为的成因可能更为复杂，有必要系统检验融资约束、保持财务灵活性和管理防御等假说的解释力。在此基础上，如果多种假说可以同时解释企业的债务保守行为，即债务保守成因存在异质性，则应该深入分析各假说的适用条件，并从高质量项目融资角度探索不同债务保守成因的经济后果差异。 　　本文以我国2001-2015年沪深A股2 505家上市公司15年共计21 932个公司—年度观测值为样本，分别从融资约束、管理防御和保持财务灵活性角度系统探讨企业债务保守行为的异质性。本文可能的理论贡献主要有三个方面：其一，企业债务保守行为是目前资本结构理论研究的前沿问题之一(Minton Wruck，2001；DeAngelo Roll，2015)[14，15]，已有研究大多基于美国等成熟的资本市场环境，而本文提供新兴经济体中企业债务保守行为成因的经验证据，在文献上是对Graham(2000)[2]提出的更多关注企业债务保守行为的呼应；其二，现有研究大多关注单一假说对企业债务保守行为的解释力(张洪辉、王宗军，2011；汪金祥等，2016)[8，9]，本文发现企业债务保守行为具有异质性，非股利支付企业的债务保守是由融资约束所致，而股利支付企业选择保守的债务政策主要是保持财务灵活性的“战略”选择，因此能够解释现有文献中有关债务保守成因的结论存在不一致的现象，也有助于加深对债务保守行为的理解；其三，本文研究还拓展到企业债务保守行为的经济后果，发现在股利支付样本中，债务保守企业的投资对于经营现金流的依赖性较小，主要通过发行债务为新项目融资，而在非股利支付样本中，债务保守企业从经营现金流中储存了更多的现金，而且在出现投资机会时也无法通过发行债务融资，能够丰富企业债务保守行为经济后果的相关文献。 　　二、文献综述 　　关于企业债务保守行为的研究，早期学者主要从产品市场竞争角度展开，但由于资本结构与产品市场竞争之间可能存在双向互动关系，研究结论依赖于特定行业以及忽略了企业内部因素等问题，因此从产品市场竞争角度研究企业债务保守行为的结论分歧较大(Brander Lewis，1986；Chevalier，1995；朱武祥等，2002；刘志彪等，2003；杨新宝、王志强，2016)[16-20]，甚至赵蒲和孙爱英(2004)[21]、张洪辉和王宗军(2011)[8]等的实证研究都没有发现二者之间存在相关关系。此外，由于Graham(2000)[2]等通过实地研究发现，一些规模较大、盈利的以及不太可能陷入财务困境的公司往往很少使用债务，因此后续研究大多转向从企业内部要素出发探讨债务保守问题，如信息不对称、委托代理问题等，相关的最新研究主要从管理防御、融资约束和保持财务灵活性等角度展开。 　　在管理防御视角下，由于负债按期还本付息等硬约束，以及可能引起破产从而存在声誉受损、职位变更等风险，防御管理者为了固守职位，相对于债务融资更偏好股权融资，相对于高债务融资更偏好低债务融资(Berger et al，1997；Novaes，2003)[22，23]，进而形成债务保守。在管理防御的框架下，Strebulaev和Yang(2013)[24