中国上市公司小股民行动现象的影响因素与经济后果.docxVIP

? ? 中国上市公司“小股民行动”现象的影响因素与经济后果 ? ? 　　截稿：2018年7月 　　一 引言 　　2014年3月31日，合计持有股份3.15%的个人股东王振华和梁树森向深圳证券交易所A股上市公司东方宾馆提交了《关于罢免公司全体董事的议案》临时提案。在随后召开的东方宾馆2013年度股东大会上，上述两位股东提交的罢免全体董事的议案虽然遭到股东大会的否决，但东方宾馆投资大角山酒店的关联交易议案在控股股东回避表决后同样被否决。值得注意的是，这一事件中提议罢免全体董事并主导关联交易议案否决的王振华和梁树森仅是两位个人股东。上述事件一改以往在公司治理实践中由控股股东主导、小股东被动选择“以脚投票”的印象，不仅提出不同于控股股东的“新”议案，而且否决控股股东提出的“旧”议案，而被一些媒体形象地称为小股民“起义”①。借鉴媒体的相关表述和思想，本文的“小股民行动”同样指第1大股东(或控股股东)之外的中小股东或通过行使提案权提出临时议案，或通过在股东大会上行使投票权，最终否决大股东议案的行为②。需要说明的是，本文参与小股民行动的中小股东尽管可能包含排名前几位的股东，但由于这些股东并不拥有对公司的控制权或共同控制权，只能像传统意义上的小股民一样通过向董事会提出议案，在股东大会上行使表决权来主动参与上市公司治理，维护自身利益，因此我们仍将他们提出新议案和否决旧议案的行为称为小股民行动。伴随中国资本市场法律环境的改善和中小股民权利意识的增强，近年来小股民行动事件呈爆发式增长趋势。据本文统计，2010-2015年中国上市公司至少发生了213起小股民行动事件。这些事件不仅标志着中国资本市场进入股权分散时代③，而且对中国上市公司治理实践产生深远持久的影响。 　　以往研究表明，中国上市公司控股股东与外部分散股东之间存在严重的利益冲突。控股股东会以关联交易、资金占用等形式对外部分散股东进行“隧道挖掘”④(张华等，2004；李增泉等，2005；姜国华和岳衡，2005；Jiang等，2010)。除了董事会独立性、法律环境以及媒体税务实施等法律外制度(叶康涛等，2007；王鹏，2008；Wu等，2009；李培功和沈艺峰，2010)，较高程度的股权制衡同样被证明和控股股东隧道挖掘的减少显著正相关(李增泉等，2004；陈信元和汪辉，2004；白重恩等，2005)。然而，较高程度的股权制衡如何抑制控股股东的隧道挖掘行为对公司治理理论和实务依然是“黑箱”。近年来，黎文靖等(2012)与孔东民等(2013)利用中小股东网络投票参与度开展的关于中小股东参与上市公司治理行为的考察有助于我们理解中小股东如何参与上市公司治理。 　　本文关注了中国上市公司小股民行动事件的影响因素和经济后果。利用近年来可获得的中小股东行动事件，我们清晰揭示了中小股东如何主动参与上市公司治理，抑制控股股东隧道挖掘行为的具体实现机制，从而一定程度打开了股权制衡如何改善公司治理的黑箱。本研究表明，当中小股东的力量相对较大，可以和控股股东抗衡时，中小股东发起提案的可能性增加；缺乏可以依靠的独立性较高的董事会是引发中小股东发起提案的诱因；而中小股东否决控股股东议案主要受公司绩效的影响。上述结果意味着主动参与意识相对较弱的中小股东只有在切实利益受到威胁时才愿意站出来维护自己的权益。小股民行动从动机转变为现实一定程度与中国资本市场进入股权分散时代，股东力量对比发生显著变化有关。这反过来支持了郑志刚(2017)认为中国资本市场开始进入股权分散时代的观点。 　　本文在检验影响因素基础上，进一步考察了小股民行动可能带给上市公司的经济后果。基于事件研究的结果表明，中国资本市场对小股民行动发生当天的市场反应显著为负。这一定程度与小股民行动暴露了公司内部意见分歧，由此产生的不确定性使投资者对公司信心短期受挫有关。基于更直接的公司治理效应考察发现，中小股东通过提出人事任免类议案，促使董事会成员变更，最终实现改善公司治理结构，提升公司绩效的目的。这一实现路径在非国有控股、股权结构较分散、股权制衡度较高的上市公司中更加显著。本文的考察一定程度上为揭示小股民行动发挥潜在公司治理作用的实施路径和影响机制提供了证据。 　　本文对公司治理文献的贡献主要体现在：第一，从经验分析角度考察了中国上市公司中小股东如何通过行使提案权和投票表决权主动参与上市公司治理，一定意义上揭示了较高程度的股权制衡如何改善公司治理的具体实现路径，补充了这部分的研究空白。 　　第二，通过揭示小股民行动发挥公司治理作用的路径和实现机制，本研究表明中小股民已成为中国资本市场进入股权分散时代后重要的公司治理角色。中国资本市场进入股权分散时代，无论公司治理研究的理论界还是实务界，对股权分散时代公司治理特征均缺乏系统性的认识。本研究表明制衡的股权结构是中小股东