投资者对经济基本面的认知偏差会影响证券价格吗？.docxVIP

? ? 投资者对经济基本面的认知偏差会影响证券价格吗？ ? ? 　　 一、引言 　　 股市的一个重要作用是为实体经济提供融资，如果股市表现同经济运行相背离，股市服务实体经济的功能会弱化(韩乾和洪永淼，2014)。多数文献发现，美国等成熟股票市场，其股指和经济表现存在长期均衡(Fama,1990; Schwert,1990; Cheung Ng,1998)。然而中国在保持经济高速增长的同时，股市表现却和经济基本面存在明显的背离。 　　 根据本文测算，2002年到2015年期间，中国人均城镇居民消费季度增长率的均值高达1.81％。相反，美国的城镇人均消费在此期间增长极为缓慢，其增长率仅为中国的六分之一。更值得关注的是，美国相对平滑的消费行为与其股票市场的股权溢价之间的正相关性却高达50.1％，而中国仅为10.1％，几乎相差五倍。此外，根据经济周期研究中心(Economic Cycle Research Institute,ECRI)测算的国家宏观经济增长率下行区间，我们发现美国股权溢价与经济增长周期高度相关，呈顺周期协同变动。然而，中国股票市场的股权溢价与经济增长周期的相关性非常微弱，甚至出现多个在经济增长率下行背景下的高股权溢价率现象(见图1)。如何解释中国出现的这种高人均消费增长率无法提振股权溢价的这一股市表现背离经济基本面的现象呢？ 　　 大量文献表明，股市投资者并不能做到完全理性(陈彦斌和周业安，2004；陈彦斌，2005a)。投资者的投资行为往往带着个人情绪并有认知偏差(distorted beliefs)，即使是拥有成熟股市的美国，个人情绪和有偏认知亦是市场普遍情况(Greenwood Shleifer,2014)。这使得投资者对股票市场的主观预期明显有别于资本资产定价模型模拟出的资产收益率。然而，究竟是怎样的认知偏差在影响投资行为，学界存在不同的观点。Greenwood Shleifer(2014)通过对散户、机构投资者和职业经理人等各种股市投资者的调查，发现相当多的投资者长期持有股票价格外推型预期偏差(extrapolation biases)，并认为影响股票投资行为的主要是这种认知偏差。而以Cochrane(2011)为代表的经济学家却认为，投资者对经济基本面的认知偏差是主要的主观认知偏差。那么，以居民消费为代表的经济基本面究竟是以何种认知偏差、何种程度来影响投资者的投资行为，进而影响股票市场整体走势的呢？中美两国股票投资者对经济基本面及其波动的反应有何差异？过去学界对上述问题鲜有讨论。 　　 　　 　　 图1 股权溢价与人均消费增长率对比图① 　　 过去已有不少文献探讨了中国股市的股权溢价问题，并对其产生的原因提出了一些解释(朱世武等，2003；汪昌云和汪勇祥，2007)。然而，并没有文献对这些可能导致中国股权溢价的因素进行量化实证研究，无法证实中国股权溢价产生的原因，特别是经济基本面对股权溢价的影响。经济基本面包含经济增长和经济稳定性两个方面，然而两者孰轻孰重一直难以定量判断(陈彦斌，2005b)。那么，如何量化研究消费增长和消费稳定性对中美投资者各自的影响？对经济基本面的增长和稳定性的主观认知是否可以帮助解释中国特有的股市与经济基本面之间存在的长期背离现象呢？本文首次探讨了股权溢价和高消费增长率之间的关系，并实证验证了中国高消费增长对于股权溢价的弱反馈现象。 　　 在量化投资者消费增长率的认知偏差程度方面，本文推导并发展了更为科学的适用于非理性期望的仿真模拟广义矩估计方法(GMM)。现代经济、金融研究领域在进行计量分析和政策评估时所广泛采用的参数估计方法是由Hansen Singleton(1982)提出的GMM方法。但该方法只能在投资者主观期望同数学期望完全一致即完全理性情况下使用，否则会产生严重的有偏估计，带来错误的政策推断。这个理论局限性使得考虑非理性因素的研究大多依赖参数校准这种数值方法(Cecchetti et al.,2000; Alti Tetlock,2014)。为了更准确地量化投资者的非理性行为，克服传统GMM方法和参数校准方法的局限性，本文推导出的适用于非理性期望的GMM方法为后续研究提供了有力的理论与方法支持。本文结果显示，中美两国投资者摄取经济基本面信息的方式的确是不同的，美国投资者对经济基本面的均值预期偏差明显高于中国投资者，但中国投资者对经济基本面的波动率会产生较大反应。当投资者主观认知和市场固有的运行机制存在偏差时，本文的计量模型能够较好地解释诸如中国消费增长率同股权溢价之间的弱相关性、股权溢价和累积超额收益等现象。 　　 本文将按照以下思路进行整理。首先，第二节是对相关文献的梳理。第三节在完全理性假设下的资本资产定价模型的基础上，通过假设投资者在经济基本