投资者如何利用财务报表盈余信息现状、问题与启示.docxVIP

? ? 投资者如何利用财务报表盈余信息 现状、问题与启示 ? ? 　　自Ball and Brown(1968)至今，盈余公告后的价格漂移现象(post-earnings announcement drift，PEAD)一直是会计研究的重要话题。该现象指在盈余公告后，股票价格会沿着未预期盈余的方向继续移动。学术界对PEAD现象十分关注，因其挑战了有效市场假说，说明市场无法及时充分地将公开信息反映在股价中；投资者对该现象也很感兴趣，因其能够带来显著、稳定和持续的超额回报(Bernard and Thomas，1989；Doyle et al.，2006)。Fama(1998)曾批评关于预测横截面股票收益的研究，认为许多所谓的市场异象实际并不存在，但同时强调PEAD现象所带来的超额收益“毋庸置疑”(above suspicion)。 　　PEAD现象虽在过去的近半个世纪被广泛证实，但关于该现象为何能够带来超额收益，有诸多不同的解释(于李胜，2011)。其中，影响最为广泛的解释是投资者未能充分理解盈余信息：Foster(1977)首先发现季度未预期盈余存在明显的自相关关系，季度未预期盈余与过去第1季度至第3季度的未预期盈余显著正相关，而与过去第4季度未预期盈余显著负相关；Rendleman et al.(1987)指出投资者可能没有意识到这种自相关关系，因此无法充分利用过去盈余信息形成对未来盈余的合理预期；Bernard and Thomas(1990)继而指出，正是投资者对未来盈余的预期偏差，使得盈余公告窗口期的超额收益可以根据过去盈余进行预测，从而导致PEAD现象；Ball and Bartov(1996)利用季度随机游走模型，进一步指出投资者并非完全忽视季度未预期盈余的自相关结构，但的确低估了自相关系数，低估的程度约为50%。 　　本文关心的问题是：如果在美国市场，投资者尚且无法充分理解盈余信息，那么在市场成熟度低得多的中国A股市场，投资者又会如何利用盈余信息?特别地，投资者会忽视未预期盈余的自相关结构吗?盈余是最常见的会计信息，该问题的研究对于理解A股市场投资者行为、提升资本市场对会计信息的传递效率具有重要意义。 　　本文利用2004年至2014年A股上市公司财务报表数据，首先根据季度财务报表构建未预期盈余指标，发现在A股市场，投资者更加低估季度未预期盈余的一阶自相关系数，却高估季度未预期盈余的高阶(二至四阶)自相关系数。该结果表明，投资者非理性地利用了季度财务报表和年度(半年度)财务报表盈余信息，并且两者存在显著差异。 　　为了具体说明投资者在利用不同类型财务报表时存在的差异，本文以年度盈余公告为样本，同时考虑季度未预期盈余和年度未预期盈余在盈余公告窗口期前后的超额收益。在加入相关控制变量后，季度未预期盈余与盈余公告前后的超额收益显著正相关，说明投资者对季度盈余信息反应不足，符合经典的盈余公告后漂移现象；而年度未预期盈余与盈余公告前的超额收益显著正相关，却与盈余公告后的超额收益显著负相关，说明投资者在盈余公告前对年度盈余信息过度反应，从而造成年度盈余公告后的股价反转现象。 　　为了探究投资者对年度盈余信息过度反应的原因，本文将样本按照是否披露年度业绩预告分成两组进行分组回归，发现年度盈余公告的股价反转现象只存在于披露年度业绩预告的公司中。进一步地，本文还检验了年度未预期盈余与年度业绩预告公告窗口期超额收益的关系，发现年度未预期盈余与业绩预告窗口期的超额收益显著正相关，并与业绩预告窗口期前后的超额收益无显著关系。结合上述经验证据和中国A股市场特殊的业绩预告披露制度，本文认为，由于年度业绩预告过于强调本年度的业绩变动，缺少对单季度业绩变动的披露，使得投资者非理性关注年度盈余信息，从而导致对年度盈余信息的过度反应。 　　本文对文献的贡献体现在以下几个方面：第一，本文丰富了关于盈余公告后漂移现象成因的研究。以往研究从框架依赖偏差、信息风险、自相关结构和系统性定价偏误等角度进行探讨(吴世农和吴超鹏，2005；于李胜和王艳艳，2006；杨德明等，2007；陆婷，2010)，本文重点考察不同财务报表期间的未预期盈余，指出A股市场投资者在利用不同类型财务报表时存在显著差异，从而产生相应的盈余公告后股价漂移和股价反转的现象。 　　第二，本文丰富了关于季度财务报表的研究。张昕(2008)发现上市公司会在第四季度进行盈余管理实现当年的扭亏或为下一年扭亏做准备；徐焱军和刘国常(2010)发现上市公司盈余管理的季度分布特征明显，盈余管理的动机是造成该特征的主要原因。本文首次从资本市场效率的角度考虑投资者如何利用季度财务报表，填补了该领域文献的空白。 　　第三，本文丰富了关于业绩预告的研究。现有文献基本支持业绩预告具有信息含量：如薛爽(200