库存何时可迎春回？.pdfVIP

宏观专题报告 库存何时可迎春回 P2 补库。上游行业库存的下降受到价格的明显影响，下游消费品制造业 去库则主要受益于数量的消耗。 年底有望开启新一轮补库。历轮周期平均去库时长为20 个月，并且从 库存周期特征、经济背景与政策环境来看，本轮与2009 年开启的库存 周期较为类似，参照历史经验规律，本轮去库存可能与今年年底或明 年年初结束。进一步引入前瞻性指标以作指引，今年年底有望开启新 一轮补库。一方面，7 月PPI 已见底，考虑到PPI 领先于库存变动2 个 季度左右，本轮去库可能于年底结束。另一方面，目前利润处于触底后 的回升阶段，后续价格上行将增厚利润，企业盈利将延续修复态势，年 底有望启动主动补库存。 外生的需求拉动不是库存周期的必要条件。不过对于中国而言，外生 的需求对于库存周期的强弱仍然存在很大的影响。历轮周期经验显示， 库存波动强弱有所区别，也分别对应着不同的回升弹性。强库存周期 中都有比较明显的政策对投资端的刺激或者外需的拉动，从结构来看， 投资及出口相关行业对周期补库力度的贡献也更为明显。目前国内房 地产行业仍处于衰退趋势之中，同时在全球加息周期的影响下，外需 收缩也较快。未来补库存开始的初期，其力度可能也会偏弱。但明年 随着经济环境的逐渐变化，补库强度有望逐步加强。首先房地产方面， 对库存周期的拖累将减小，甚至可能转为正贡献。周期性、结构性以及 趋势性因素影响下，房地产行业已经经历了深度去产能，降幅和速度 远远超过了经济规律，其中必然有政策强力干预的影响。目前房地产 政策负面冲击在逐渐消退，甚至正在逐步转向正面，明年继续下探的 空间很有限。其次外需层面，明年稍晚时候可能会迎来全球共振补库。 中美库存周期联动性较高，美国目前处于主动去库存阶段，乐观情况 下于明年上半年开启补库，这将增强库存回升动力。 如果美国去库持续时间较长，国内补库是否会因此暂缓开启？补库幅 度是否会因此受限？第一补库时点方面，美国持续去库并不必然对应 国内补库的滞后性，2000 年以来国内多轮周期中均出现过中国补库但 美国去库的时期，基于目前中美库存相关前瞻指标的差异，预计下一 轮周期中，两者初期的走势同样会有所背离。第二补库力度方面，若中 美补库错位，外需对国内库存回补提供的全面性动能可能较弱，但结 构性支撑依旧存在，具体表现为部分行业去库压力较小、需求已现回 升迹象，并且对中国进口依赖度不低，这些行业仍有可能对我国出口 形成积极拉动继而加强国内厂商的补库动力。 我们认为库存低位行业可能景气度先行。综合名义库存、实际库存的 历史分位水平而言，纺织服装、印刷、家具制造、通用设备、金属制品、 化学纤维及计算机通信和其他电子设备制造业库存偏低位，或预示上 宏观专题报告 库存何时可迎春回 P3 述行业去库空间有限且回升弹性较大。进一步引入营业收入和产能利 用率，随补库周期的开始，低库存、低营收或低实际产出的行业可能更 具优势。 风险提示：1. 国内稳增长政策不及预期。2. 海外地缘政治冲突。 宏观专题报告 库存何时可迎春回 P4 目录 1. 如何理解库存周期 6 2. 当前正处于主动去库存向被动去库存过渡的阶段 7 2.1. 库存持续去化，需求接近底部7 2.2. 上中下游普遍去库存，部分行业已现补库存10 3. 年底有望开启新一轮补库 15 3.1. 领先性指标预示库存于年末见底16 3.2. 从弱补库到全球共振补库周期17 宏观专题报告 库存何时可迎春回 P5 图表目录 图表1：库存周期的四个阶段 6 图表2 ：国内工业仍处主动去库阶段 8