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投资者情绪指数研究的框架模式 一、 投资者情绪的测量 在分析现代经济研究的发展方向时，我们可以清楚地认识到，在经济研究方法中，理性研究已经从完全理性转变为减弱理性，然后转变为有限理性。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素, 也是反映投资者的投资意愿或预期的市场人气指标, 对证券市场的运行和发展有很大的影响。研究投资者情绪主要有两个作用:其一, 它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差;其二, 它可以提供我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会。对于投资者情绪, 西方学者有较多的研究, 他们的研究主要在投资者情绪的决定因素和模式、投资者情绪对市场的影响机理等方面, 一些学者还通过构建投资者情绪指数和证券投资分析师指数对市场预测能力进行研究。在这些研究中都需要构建投资者情绪指标。 从国内外同类研究来看, 许多学者提出了不同的代理变量来衡量投资者情绪。 Lee(1991)、Swaminatham(1996)、Pontiff(1997)等西方学者认为封闭式基金折价变化反映投资者情绪的影响,是一个好的投资者情绪指标。Baker和Stein(2004)认为市场流动性反映了投资者情绪,因而用市场的平均换手率代表投资者情绪。另外,Baker和Wurgler(2006)认为新股的发行量以及新股上市首日的报酬也都反映了投资者情绪。Neal和Wheatley(1998)采用共同基金赎回法,Brown和Cliff(2004)采用基金资产中的现金比重法、消费者和投资者调查法及技术指标法等方法衡量投资者情绪。Baker和Wurgler(2006)采用封闭式基金折价率、市场换手率、新股发行额、新股上市首日的平均报酬率、红利升水指数等6项指标的集合作为代表投资者情绪的综合指标。 国内学者普遍采用封闭式基金折价率及央视看盘指数作为投资者情绪的代理变量,但是国内外研究对投资者情绪以及对封闭式基金折价问题的解释能力一直存在置疑。比如Chan(1991)提出了封闭式基金折价率作为投资者情绪代理变量的反面证据;张俊生(2001)发现投资者情绪假说不能解释我国封闭式基金折价问题;黄少安(2005)研究发现,只有在排除掉基金初次发行时的盲目炒作和保险公司逐步入市对基金价格的维护后,同时在对基金认识比较清楚和投资者结构趋于稳定时,才可以很好地解释我国封闭式基金折价现象;而董秀良(2008)认为投资者情绪是新股发行折价的原因之一。笔者并不否认封闭式基金折价率能够反映投资者情绪,但是由于学术界至今对封闭式基金折价的解释仍没有较一致的观点,所以本文未直接采用封闭式基金加权折价率作为投资者情绪的代理变量,而是作为综合反映投资者情绪的代理变量之一。另一方面,央视看盘指数出现时间比较晚,机构看盘数据从2001年4月才开始编制,而个人看盘数据从2004年8月才开始编制,由于和其它情绪指标样本期不一致,本文没有选用。 二、 主成分分析方法设计 我们选取了5个得到学术界比较认可的投资者情绪代理变量,用主成分分析方法形成一个综合的投资者情绪指标。这些被纳入主成分分析的情绪指标有封闭式基金折价率、新开户数、创新高比例、新股上市首日收益率、换手率。 1. 单位界单位净 封闭式基金折价率的计算公式为: 折(溢)价率=(基金价格-单位净值)/单位净值 其中,基金价格为季度末交易日的收盘价,单位净值为季度末交易日的单位净值。折价率为负,溢价率为正。并按各封闭式基金在各季度末的资产净值计算出价值加权折价率。 2. 市场投资者情绪 韩立岩(2007)提出以交易所月度新开户数作为情绪指标,认为交易所月度新开户数代表了场外投资者对证券的需求, 能直观地反映投资者情绪。当情绪高涨, 投资者进入市场的热情就高, 故季度新开户数就高; 反之亦然。笔者在本文中采用的是深圳证券交易所的季度新开户数。 3. 市场个案研究 通常,市场评论者将一些金融变量引述为市场风向标,这些变量中有许多都可以按投资者是相信动量策略还是反转策略而解释为牛市或熊市信号。一定时期内市场个股创出历史新高和新低的比例就是这类指标之一。它常被作为市场风向标。韩泽县(2005)采用创新高新低比例作为情绪指标: 创新高新低比例=期末创新高个股数/(期末创新低个股数+期末创新高个股数) 本文借鉴并改进了上述指标,认为采用创新高比例作为投资者情绪指标更加合理。 创新高比例=(季度创新高个股数-季度创新低个股数)/季度末个股总数 4. 当前条件下,表现为 股票首次发行常被认为是存在市场时机选择的,往往选择在市场“热市”时期,因为这个时候发行成功的可能性比较高,并且可以募集更多的份额。西方研究已证明了这一点。通常认为在市场“热”时,投资者情绪亢奋,市场投资热情高涨,市场所能承受的发行量较大,市场对新股追逐踊跃也使新股上市首日收益较高。因此,在某种程度上,可以认为一定