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企业性质对上市公司绩效的影响研究 一、 现有研究的结论 公共事业改革是中国经济体制改革的核心，也是中央企业改革的重要组成部分。自2003年3月以来,国务院设立了国有资产监督管理委员会(简称“国资委”),对央企实现了管人、管事与管资产相结合的目标,取得了举世瞩目的成绩。现由国资委履行出资人职责的129户2央企正掌控着中国航天、航空、能源、通信等各大国家经济命脉, 多为各行业规模超大的龙头企业。2009年中国入选《Fortune》世界500强的43家企业中, 85%以上都来自央企。2010年更是再次刷新这一纪录,共有54家企业榜上有名。其中,内地上榜企业几乎全部为央企;其中,中国石化、国家电网和中国石油分别位列第7、第8和第10位。如此的成绩不得不让我们深思:近几年来,央企“风光”的背后是隐藏着现有理论尚不能解释的“惑”,还是“虚幻”的表象遮盖了问题的本质?央企同其他性质的企业相比,绩效是不是存在显著的差异?或者换句话说,央企的公司绩效更优吗?这些都是值得用经验研究予以验证的。 以往关于这一领域的经验研究并未达成一致的结论。杜莹和刘立国(2002) 发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关;陈小悦和徐晓东(2001)发现第一大股东持股比例与企业绩效正相关,国家股和法人股与企业绩效之间的关系则不显著;Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响;Wei et al. (2005)发现则是国家股和法人股都与Tobin’s Q值呈明显的非线性、正U型关系。我们认为,造成以上经验结果差异的一个重要原因在于公司股权性质的分类不尽科学。1刘芍佳等(2003)则基于终极产权论第一次将中国上市的企业性质进行了分类,并成为此后相关领域研究的经典之作;该文同时发现上市公司若为整体上市,且又被其终极产权人政府委托给专业化经营的实业控股公司作为其金字塔链中的代理去实施控股是最有效的控股模式。夏立军、方轶强(2005)发现相对非国有上市公司来说,国有上市公司的价值更低,但这主要是由于县级政府和市级政府控制的公司其价值更低所引起的,而省级政府和中央政府控制的上市公司价值与非政府控制的公司则没有显著差异。徐莉萍等(2006)的研究结果则发现:中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司所表现的激励程度最高,地方所属国有企业控股的上市公司次之,而国有资产管理机构控股的上市公司所表现的激励程度最低,与夏立军、方轶强(2005)并不一致。本文关注的则是近几年(2007-2009)央企同非央企(包括非央企国有企业和私人企业)在绩效方面是否存在差异,若存在,其是否显著。如此的原因在于:正如上文所述,国资委设立于2003年3月,此后国家才真正意义上实现了对央企管人、管事与管资产相结合的目标,所以对央企的定义同以往是有所差别的。更重要的是,以往研究的样本选择区间多是2003年以前(含2003年),结论也并不一致;而近几年来,企业的经营状况发生了极大地、有目共睹地变化,尤其是央企的异军突起更令其成为讨论国有企业改革的热点,也引发了一系列不同的声音。因此,适时地对央企同其他企业的公司绩效是否存在显著差异进行严谨的经验研究具有重要的实际意义,能对一系列问题进行整体把握、提供基础性见解,这也正是本文写作的动机所在。 本文其余部分安排如下:第二部分为理论分析与文献回顾,并进行了简要地评述;第三部分是研究假说;第四部分为研究设计,包括样本选取、变量设定和实证模型;第五部分是实证结果及其分析;第六部分为结论。 二、 非一般性质的国有企业:剩余控制权和剩余索取权 我们认为,自2005年5月开始的股权分置改革虽然有效地缓解了一股独大的问题,但只要国有上市公司性质一日未发生质的改变,其相关理论就仍旧有效。我们通过对理论的梳理来说明,为什么包括央企在内的国有企业的绩效不可能高于其他性质企业,而是比其他性质企业更差。 首先,需要明确的是:国有企业按照设立目的分为一般性质的国有企业和非一般性质的国有企业(夏德仁,2001)。其中,一般性质的国有企业设立的目的不在于获取最大利润,而在于弥补市场失灵,因此其较低的绩效是完全正常的。因为市场经济存在诸多市场失灵,为了有效弥补这些失灵,国家就要对经济进行适当的干预。具体的干预方法之一就是由国家直接创建企业,解决市场失灵、弥补市场缺陷,它是政府代表公众利益所采取的诸多政策举措的一种。这类国有企业只是实现宏观政治、经济政策的工具,经营目标也呈多样性、复杂性和不确定性,而非追求利润最大化。这类企业需要国家独资经营(至少要绝对控股),主要包括军事工业、提供重要公共产品以及自然垄断的领域。非一般性质的国有企业则是以利润最大化或股东财富最大化为目标的国有企业,这点与私人企业并