宏观财政发力，误解与真相.docxVIP

目录 引言 3 误解之一：四季度财政扩张无虞 4 误解之二：计划外国债发行等同新增赤字 5 误解之三：地方政府预算调整等同新增投资 8 财政加杠杆扩张意愿的再探讨 10 疫后财政与基建投资逐步脱钩 10 今年财政定力强，扩支意愿有限 11 风险提示 13 插图目录 14 表格目录 14 引言 8 月财政支出同比增速由负转正，9 月财政部发行一笔计划外国债、地方人大超季节性的预算调整，似乎都意味着财政当前重回扩张态势，债市也同步出现回调。 8 月财政支出回正、国债计划外发行、地方预算调整，是否能够等同财政进入扩张阶段？利率债又是否面临超预期供给？ 我们逐一厘清财政扩支、计划外国债发行、地方预算调整的真实目的，并且最终从政策思路角度出发，回答财政后续扩张的可能性以及后续更有可能启用的增量政策。 误解之一：四季度财政扩张无虞 8 月广义财政支出同比快速回正至 1.6%（7 月，-12.7%），支出节奏回归正常，市场对四季度宽财政预期抬头。 今年财政支出同比增速自 5 月转负，随后经历 5、6、7 连续三个月的负增长。我们曾形容这一期间财政表现出“疲态”，支出力度收缩，节奏也低于历史同期水平。 而 8 月广义财政支出快速上修至 1.6%，较前值上行 14 个百分点，支出进度 回升至历史均值，叠加 9 月初降准，似乎财政与货币政策力度开始同向加码，市场对四季度宽财政预期抬头。 我们提示 8 月的财政扩张或难以持续至年末，主要有两方面原因。一方面，8 月支出增速回升主因低基数。 2022 年 8 月开始，预算外政策性金融工具发行支持基建，预算内支出节奏开 始放缓，同时专项债也在 6 月结束发行，8 月广义支出增速得以从 7 月的 13.3% 下行至 0.4%。 另一方面，今年企业所得税、土地出让收入下行，全年广义收入或较年初预算减少 2.3 万亿，制约财政持续发力。 与支出相反，8 月广义财政收入同比仅-9.2%（7 月，0.2%），收入节奏达到 2015 年以来最低值。1-8 月财政收入进度则为历史次低值。 1-8 月土地出让收入同比仅-19.6%、1-8 月国内公共财政收入同比为-2.5%， 其中企业所得税拉低 1.7 个百分点。 上述收入在短期内反弹概率较低，首先，企业所得税与工业企业利润相关，在上游成本价格维持高位，同时制造业出口表现相对较弱，工业企业利润或在下半年持续磨底。其次，房地产销售中枢下行，地产相关税收、土地出让收入短期反弹概率较低。 粗略计算，若土地出让收入、企业所得税按照历史节奏推演，全年财政收入将减收 2.3 万亿（其中土地出让收入减收 1.7 万亿，企业所得税减收 0.6 万亿）。 2022 年财政收入减少时（广义收入较预算减少 2.7 万亿），财政支出同步缩 减（广义支出较预算减少 3.8 万亿），今年或有类似情况。 图1：2023 年 8 月支出同比增速走高 图2：2023 年 8 月政府债务供给节奏加快 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020-2021复合 2022 2023 预算 13.3% 0.4% 2% -13%  5.9%  40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利率债发行节奏（当月发行/新增限额） 2月累计 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5%  201920222020202320211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9 2019 2022 2020 2023 2021 资料来源：财政部， 资料来源：财政部， 图3：企业所得税、土地出让收入或将低于预算规模 企业所得税累计同比 企业所得税预算同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35%  土地出让收入累计同比 土地出让收入预算同比  8.5% 0.4% -7.6% -19.6% 资料来源：财政部， 误解之二：计划外国债发行等同新增赤字 9 月 15 日，计划外的国债发行公告带来市场宽财政预期。 根据财政部三季度国债发行计划，9 月仅有一期 5 年期国债在 9 月 6 日发行。 然而 9 月 15 日，财政部公告将于 9 月 25 日发行一期 1150 亿元的 5 年期附息国债，大超市场预期并引起当日债市大幅回调。 国债计划外发行并不多见，市场预期有两种可能，一是新增全年赤字，二是四季度国债提前发行。 若旨在新增全年赤字，国债规模可能新增 2200 亿元。 根据历史经验，国债净融资可能超出年初赤字预算，若为情况一，赤字规模可能超出年初预算 2200 亿元。 我国国债发行采用