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国债对信用风险的对冲

自国内债券市场发展以来，债权人的存量约为28亿元。近年来，不同类型的信贷债务在各个阶段都取得了巨大的规模。而伴随着国内债券市场向纵深不断发展,信用债自身所蕴含的违约、信用利差放宽等风险不断显现,尤其低评级债券信用利差的走势将与经济基本面和违约概率的相关度显著提升。虽然迄今为止,还未发生一起实质性违约事件,但在市场参与者内部,无论是管理制度建设,还是心理预期层面,他们对信用风险的防范需求及可能的对冲需求都日益增强。

面对此类需求,交易商协会在2010年10月份推出信用风险缓释工具(CreditRiskMitigation,CRM),除此之外,国内还没有其他信用风险对冲工具。而随着信用债在投资组合中比例的提高,如何对信用风险进行管理成为债券投资经理时刻思考的问题。其中,在某一特定时期内,国债收益率和信用债利差之间具有一定的相关性。能否借助二者收益率波动之间的相对稳定的统计性特征,实现信用风险一定程度的对冲,这是一个值得研究的具有实际意义的课题。

两类风险的关联

一般来讲,在宏观经济形势转差的情况下,信用债券违约可能性增大,信用利差有变宽趋势,而与此同时国债收益率下行可能性较大,即信用债利差和国债收益率之间理论上应该存在一定的负相关关系,因此投资组合中买入一定的国债有可能起到较好的对冲作用。如果这一负相关关系比较显著且较为稳定,则两者进行对冲的效果会比较好。

本文以矢量图来表达投资组合中利率风险和信用风险的情况。其中,矢量的长度表示风险水平大小,矢量的相对方向代表两类风险的关联关系。如果两类风险的大小相同,且完全负相关(相关系数为-1),则在图上表示为方向相反的两个矢量,如图1所示。

如果两类风险的大小相同,完全不相关(相关系数为0),则两个矢量之间呈90度角,如图2所示。

以此类推,可以得到两类风险的正相关(相关系数0-1之间,见图3)和负相关(相关系数-1-0之间,见图4)矢量图。

根据对国债收益率和信用利差相关关系的观察经验,本文假设二者的关系类似如图5所示的组合风险示意图。

图5中3个矢量(实线箭头)分别代表信用风险、利率风险和组合总体风险,两条虚线为信用风险和利率风险两个矢量的平移。组合总体风险代表着信用风险和利率风险结合后的整体风险状况(暂不考虑其他类型风险),其长度代表了投资组合整体的风险大小,方向则代表投资组合的总体风险是偏利率风险还是偏信用风险。

从图5可以看出,要使组合总体风险最小(使该矢量的长度最短),必须使夹角A为直角。这时需调整利率风险水平等于信用风险水平与相关系数之积(如图6所示)。

而要完全规避信用风险,必须使得组合总体风险与信用风险达到矢量垂直状态(使两者达到完全不相关),即利率风险的投影线与信用风险大小相等、方向相反。要达到这个状态,需要调整利率风险水平,使得“利率风险水平*相关系数=信用风险水平”(见图7),即使得“利率风险水平=信用风险水平/相关系数”,即信用风险与相关度之比。

美国大型银行资金来源

某投资公司投资境外债券资产,2008年其美元债券投资组合中大部分资产是美国大型银行和金融类公司债券,此类资产具有较大的信用风险敞口,在2008年年中金融危机逐渐发酵的市场情况下,如何以最小的代价来调整投资组合,实现对信用风险敞口的对冲,并优化投资组合结构是一个现实问题。

(一)基于风险对抗的同时进行部分资产的风险调整

要降低组合的信用风险敞口,当时可选的解决方案主要有以下三种:卖出组合中部分银行债券资产;买入一定比例的信用违约掉期(CreditDefaultSwap,CDS)进行保护;买入一定量的其他资产进行风险对冲。

第一种方案的实施受制于投资组合中债券资产在当时市场情况下的流动性,并且在卖出债券资产后,组合总收益将受到较大影响;第二种方案需要支付较高的保护费用(在2008年6月份,购买大型金融公司CDS的成本约为2%),财务成本较高,并且承担了交易对手风险(CDS的交易对手往往为商业银行或者投资银行,CDS标的和交易对手关联程度较高)。因此,上述两种方案比较适合于对个别违约风险相对较高的债券进行单独处理,而对整体组合的保值而言,其操作成本过高。而对于第三种方案,必须要求其他资产的收益率波动与信用债利差的波动方向负相关,并且相关系数越大越好。

(二)债券投资组合

本文选取BarclaysUSAggregateBondIndex里中等期限的金融类债券作为基准比较对象,在2008年6月底,这一分项指数债券平均期限约5年,平均久期约4.3年,平均评级为A1-A2,与本