海外低利率时期公募应对策略分析报告.pdf

证券研究报告|2024年02月18日

海外镜鉴系列（十一）

海外低利率时期公募应对策略

策略研究·深度报告

核心观点

•老龄化、过度储蓄、过剩产能、投资和有效需求不足等一系列现象叠加，导致日欧为代表的全球低利率现

象。日本实体企业长期资产负债表审慎期间融资意愿不足，给可转债、资产支持证券的发行造成较大困扰。

•日本低利率期间，日本央行接过了商业银行配置盘的国债，BOJ一度成为全球最大的负利率债券持有人。

•商业银行在低利率直至负利率期间，债券配置盘的体量在缩窄，交易盘虽然一度有赚钱效应但体量很小；

当票息无法覆盖费率，且利率进一步下行弹性没有上行更充分、资本利得带来的潜在损失大于回报时，境

内债券投资的性价比不足。

•日本低利率期间，公募机构应对债券投资的难题采用了三个方法破局：（1）信用溢价：高违约+低利率环

境下优选公共属性且有一定信用利差的电力部门债券进行投资；（2）资金出海：日本本土低利率问题下，

寻求海外利率尚可的发达市场和部分风险可控的新兴市场进行债券投资；（3）拉长久期：短端利率较低，

中短期限溢价有限的前提下，超长债成为保险机构匹配负债端久期之外，公募机构优选配置的标的。综合

来看，上述方法仅为破解纯债投资的结构性难题，丰富多元化配置、辅以权益类资产才是海外产品低利率

时期创造正向收益的关键。

•风险提示：日本央行货币政策2024年转紧风险；地缘冲突等问题带来的避险资产大幅波动。

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目录

01日本债券市场概览

02欧日低利率环境成因和央行应对

03日本低利率下机构投资选择

04低利率环境对日本资本市场重塑

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日本长端债券处于长期低利率状态

图1：全球经济体长期利率对比(10年)

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

图2：盈亏平衡通货膨胀率

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

注:BEI(日本:10年期)是根据新通货膨胀指数债券和10年期债券的复利率计算的

日本债券交易以长端债券为主

图3：日本国债场外交易量(东京)（单位：(万亿日元)）

资料：日本证券交易商协会，国信证券经济研究所整理。注：交易量是指销售和购买的总和，包括有回购协议的债券的交易量。

图4：10年期日本国债期货交易量（单位：(万亿日元)）

资料：东京证券交易所(2014年3月前)、大阪证券交易所(2014年4月起)，国信证券经济研究所整理

图5：回购交易（单位：(万亿日元)）

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

险资偏好超长债、海外和城市银行偏好短端国债、区域银行偏好中长债

图6：日本国债交易趋势(按投资者类型分类)

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

10年低利率期间城市银行和区域银行的现金存款规模持续上涨

图7：按类型划分的银行资产趋势

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

日本的商业银行和保险机构对海外长期债券的买入和卖出占主导

图8：日本国内部门的外国证券交易情况(按投资者类别划分)

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

海外持有日本国债的比例在低利率期间也有所提升

图9：外国投资者对于日本国债的持有情况

资料：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理

注：按季度计算，“日本国债”包括FILP债券和T-Bills，本表不含经销商交易额。

日本央行、保险公司、商业银行是当前日本债券主要持有方

图10：按日本国债和国债持有人分