可转债研究：如何看待近期转债估值修复与新规影响.docxVIP

报告正文

本周（4月8日-4月12日，下同），权益市场出现调整，一些指数有走弱迹象，面临业绩集中披露的中后期，市场的风险偏好有所下滑。

与权益市场承压相对的是，此前滞涨的转债市场，开始出现肉眼可见的偏强表现，资金流入的迹象可以从多方面观察到。本轮转债筹码出清后的资金重新流入，叠加的是权益市场偏震荡的表现，也增加了后市判断的复杂性。另外，“新九条”也可能对转债市场有一些影响。

估值修复的结构与资金来源分析

2月-3月中旬的权益反弹周期中，转债相对权益的滞后表现，更偏向于资金流出的原因。相对于权益市场中外资、融资资金、指数ETF等大额资金流

入，转债资金反而偏向于流出，导致估值的超压出现。从市场的成交额回落、基金年金持有转债规模回落，都可以观察到。

3月中旬以来，转债开始有资金的重新回补。3月以来，转债市场资金回补，可以根据一些品种的估值修复中观察：

一些权重转债价格与正股价格走出了相反的走势，估值逆势持续修复。从3月中旬以来，兴业转债、国投转债、浙22转债、苏行转债等金融品

种，正股出现调整，但转债呈现持续修复的表现。另外，一些农牧、化工、加工方向的权重品种，同样出现了转债持续上涨的状况。

在前期的调整周期中，权重品种与赎回压力对应，而从3月中旬开始的逆势修复，与2023年5月-7月的资金流入感受有相似之处。

不少弹性转债品种，开始呈现不错的抗跌性。较为典型的品种，包括了精测转2、永和转债、博实转债、金宏转债、神码转债、春秋转债、烽火转债、游族转债等。

在前期的调整周期中，正股调整容易带来转债的超调，而一些前期有所表现的转债，在正股冲高回落的情况下，出现了很强的抗跌性，这包括了卖盘的弱化、以及一些增量资金趁调整逆势加仓。

正股表现突出的一些品种，展现出不错的弹性。较为典型的品种，包括了赫达转债、龙净转债等。此前弹性弱化的现象从3月中旬以来有显著的改善，也表明市场的活跃度在修复。

对于一些对于转债偏不利的因素，转债也并没有出现明显的调整压力。例如，公告不下修的翔鹭转债。

3月15日-4月12日间，A股整体调整3.19%，其中转债正股调整

1.53%，但期间中证转债指数抬升1.31%，转债百元溢价率抬升接近

2%。

?资金回补，与权益表现错位，也增加了行情的复杂性。在4月的月报中，我们判断转债市场筹码结构出清后，出现了重要的拐点。但4月的矛盾点在于前期修复过快的主题方向、小盘品种，面临业绩期的考验，这也会带来转债

正股表现与估值表现间的背离，增加了行情的复杂性。

图表1：部分品种反映出弹性，以及对于偏空信息的偏强表现

140

130

120

110

100

90

80

70

赫达转债价格（元）

转股溢价率（%

转股溢价率（%，右轴）

平价(元)

40 120

30 115

20 110

10 105

0 100

翔鹭转债价格（元）

转股溢价率（%，右轴）

300

250

200

150

100

50

24/01 24/02 24/03 24/04 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03

数据来源：，

图表2：在正股调整的情况下，权重转债估值持续修复

兴业转债价格（元）转股溢价率（

兴业转债价格（元）

转股溢价率（%，右轴）

108

106

104

102

100

23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03

70 112 80

国投转债价格（元） 债底（元）

国投转债价格（元）

债底（元）

转股溢价率（%，右轴）

70

60 108

55 106 60

50 104

50

45 102

40 100 40

23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03

数据来源：，

图表3：不少前期正股冲高回落的转债，呈现出抗跌性

精测转2价格（元）平价(元)

神码转债价格（元）平价(元)

170

150

130

110

90

70

转股溢价率（%，右轴）

70

130

60

120

50 110

40 100

30 90

20 80

10 70

0 60

转股溢价率（%，右轴） 80

70

60

50

40

30

20

23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03

24/02 24/03 24/04

数据来源：，

? 资金回补，与几个方面的因素相关，这也说明回补可能具备不错的持续性：1）纯债低收益环境下，资产荒开始发酵。目前债市整体依然呈现下行态势，但在低利率的环境下，通过收益率下行来赚取资本回报的空间被压

缩，并且市场拥挤度并不低，资产端收益率对于负债端匹配度