食品饮料行业定期报告：边际改善方向明确，静待需求稳步恢复.docx

正文目录

白酒 3

啤酒 3

软饮料 4

预调酒 4

乳制品 5

休闲食品 5

代糖 6

调味品餐产供应链 7

烘焙供应链 8

保健品 8

餐饮 8

宠物 9

黄金珠宝 10

风险提示 10

白酒

本周，白酒板块整体上涨1.53%，对比食品饮料板块超额收益为0.79%，连续四周持续上涨；其中古井贡酒/泸州老窖/迎驾贡酒涨幅居前，分别为

+4.97%/+3.91%/+2.50%；皇台酒业/酒鬼酒/舍得酒业跌幅较大，分别为

-5.35%/-3.22%/-2.75%，半数标的周内实现上涨。

今年政府工作报告把扩大内需作为工作任务的第一条，明确三方面发力点：1）提升消费能力、2）增加优质供给、3）改善消费环境。结合近期《提振消费专项行动方案》即将发布实施，民营企业座谈会、万科偿债进展以及促销费政策等等催化下，顺周期板块情绪逐步好转。政策端，稳增长举措积极，助力经济修复的信号明显，但需求的恢复仍有待传导，宏观各项政策落地带来的效果需要时间去陆续显现。我们预计白酒企业开门红压力仍在，但考虑到目前市场预期较为悲观，实际销售表现或更加平稳。25年报表端或以调整为主，但此前几轮白酒周期的经验证明，经过需求-渠道-现金流-利润表的漫长传导后，白酒投资大年是利润表筑底的一年。若酒企目标理性设定，渠道库存通过旺季持续去化，行业累积的包袱卸掉，行业将进入更加健康的新阶段。25H2白酒企业将大面积进入低基数，现阶段酒企25年目标的理性设定对本轮白酒周期走势非常重要。

此外，近期五粮液多地暂停供货，货源较为紧俏。我们认为，虽然旺季停货较为罕见，但普五批价走势现阶段对经销商回款等方面也有较大影响，挺价重要性较高。当前普五渠道库存相对不高，在旺季刚需的促进下，预计停货对价格的影响预计在相对短的时间内可实现。结合1218经销商大会上，五粮液已表示会“加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，我们认为本次旺季停货也彰显了公司对量价平衡、渠道利润保障的决心。

白酒作为顺周期板块，预期带动估值修复往往先于基本面。从估值角度来看，当前SW白酒指数PE-TTM为19.93，仍仅位于10年9.17%的较低分位，具备较强安全边际；且板块仓位回落幅度及时长相对充分，具备配置属性。建议关注保价控量、具备降维打击、市占率提升能力的茅台、五粮液，以及alpha势能延续的汾酒、古井。

啤酒

本周，青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际涨跌幅分别为

1.13%/7.63%/1.53%/-1.09%/2.19%/2.42%

销量方面，我们预计25年全年啤酒销量将保持稳定，而啤酒板块各公司由于基地市场的不同，销量方面预计将有所差异。

高端化方面，由于此前高端餐饮前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，但在各厂商高端化战略下，吨酒价格增速持续，23年华润啤酒、青岛啤酒均保持了吨酒价格增速的中单位数增长，考虑到啤酒价格绝对值较低，我们预计高端化趋势将得以延续。

展望2025年，我们认为啤酒市场总量增长预计较为有限，收入端增长主要来自结构升级，当前啤酒高端化升级方兴未艾，而高端啤酒更高毛利的属性，预计也将持续抬升各厂商的盈利水平。同时，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格的下行预计将给啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。

重点推荐高端化核心标的青岛啤酒、提效改革叠加大单品逻辑的燕京啤酒。

软饮料

本周，东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉/欢乐家这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅分别为3.49%/-4.1%/-4.02%/-2.09%/-0.71%/7.64%/-4.99%，对比食品饮料板块的超额收益分别为2.75%/-4.85%/-4.76%/-2.83%/-1.45%/6.9%/-5.73%

我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。

总体来看，我们认为饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：

所处赛道潜力高：在负贝塔环境中寻找阿尔法机会，往往收益也将被一定程度上抵消，因此我们应首选具备增长潜力的细分赛道，如无糖茶、能量饮料、植物蛋白饮料等；

企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强，加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，而EPS的高增往往伴随着市场信心的增强