【华西-2025研报】资产配置日报：政策博弈与靴子落地.pdfVIP

证券研究报告|宏观点评报告

[Table_Date]

2025年12月02日

[Table_Title]

资产配置日报：政策博弈与靴子落地

[Table_Title2]

[Table_Summary]

12月2日，股债再次双杀。股市下跌，多与情绪相关，连续修复行情过后，迎来常规波动；债市则在定价消

息面的几个利空。

权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.64%，全天成交额1.61万亿元，较昨日（12月1日）缩量2822亿

元。港股方面，恒生指数上涨0.24%，恒生科技下跌0.37%。南向资金净流入41.1亿港元，其中美团、小米集团

和阿里巴巴分别净流入5.92亿港元、3.80亿港元和3.57亿港元，而腾讯控股净流出3.81亿港元。

市场交易清淡，整体处于观望状态。今日成交额再度缩量至1.6万亿元附近，处于8月以来的低位。事实上，

从11月14日以来，市场量价矛盾显著。一方面指数宽幅震荡，在大跌后持续修复；另一方面成交额却变化不

大，始终没有突破2万亿元，也未曾低于1.5万亿元。这体现出，美股大跌带来的悲观情绪并未快速蔓延，而接连

涌现的科技叙事也未能驱动增量资金持续入场。大部分资金希望等待更明确的行情信号（例如放量大涨、大跌或

极致缩量），再进行决策。而在此之前，震荡状态或将延续。

科技叙事出现空缺时，政策博弈或将接力。11月24日以来的修复，主要受“一环扣一环”的科技叙事推动。

但这也意味着，市场并未出现强有力的叙事逻辑。在谷歌产业链带来的收益弹性减小时，资金开始挖掘AI手机和

太空算力的博弈空间。时至今日，这些题材也出现了明显分歧，而市场暂未找到更具吸引力的逻辑，导致科技叙

事的接力出现空缺。面对这种情况，部分资金选择向消费高低切，意在博弈12月政治局会议和中央经济工作会议

的政策预期。往后看，若科技、新能源等行业未能出现新的叙事，可能会有更多资金选择政策博弈。

港股方面，红利板块显著上涨。我们在《科技叙事接连涌现》中提到，港股通红利低波指数在2024年10月

以来的下跌分为两类，一是小幅下跌，跌幅处于5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介于10%-15%之间。该指数

在11月13-21日下跌6.13%后逐渐企稳，并在今日反弹1.06%，意味着本轮港股红利的调整，可能属于小幅下跌

的情况。往后看，美联储降息决议或将在12月9-10日揭晓，同时下一任美联储主席人选牵动人心。在这些不确

定因素落地之前，港股行情可能以震荡为主。

债市方面，长端利率虽然呈现全天连续上行走势，但背后的定价过程主要分为两个阶段。一是早盘调研的预

期扰动，市场交易央行调研银行债券投资、利润情况、亏损风险等问题的相关猜想，由于年初以来超长端品种表

现不佳，部分投资者担忧长债浮亏将成为下一个监管重心，加速减持超长品种，国债品种中，30年的跌幅显著高

于10年。二是午后的央行买债规模博弈，最近几个月，央行一般在月初第二个交易日尾盘公布公开市场操作明

细，数据出炉前夕往往也容易成为市场下注的窗口，从定价结果来看，10年、30年国债午盘分别上行0.9bp、

1.4bp，反映市场对于11月央行实际买债规模较不乐观。尾盘靴子终于落地，央行公告11月净买入500亿元，这

一结果不及市场预期，不过30年国债演绎利空落地，反而小幅拐头向下。

如何看待央行500亿元的买债规模？关注以下三点

一是央行或非传达收紧信号，而是工具重心暂未转向“买债”。观察央行11月综合中长期资金供给情况，

MLF、买断式回购分别净投放1000、5000亿元，叠加买债提供的500亿元资金，累计释放6500亿元稳定的增量

流动性，量级与8-10月水平相当，均处于高位。

二是本轮央行买债规模缓慢递增，或是参考了去年的“前车之鉴”。自2024年8月央行开启国债交易操作

后，单月买债规模快速提升，由期初的1000亿元增至12月的3000亿元，市场也因此对“宽货币”产生误解，过

度交易后，长短端国债收益率均下行至不太合理的低位水平，因此本轮买债节奏放缓，有利于引导市场合理预