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分拆上市的动因及绩效研究国内外文献综述

1.1关于分拆上市动因研究

不同企业的发展规划和实际情况都是千差万别的，所以那些选择分拆上市的企业也有可能是出于不同的动因。国内外的学者们普遍认为企业采取分拆上市的主要动因是在于为了实现价值剥离和解决信息不对称问题，此外随着学者们研究的深入，也有学者认为可以用期权价值创造假说来解释企业实施分拆上市的动因。

（1）信息不对称假说

Myers和Majluf（1984）利用IPO不对称信息模型分析了由于信息不对称导致的管理者在掌握了完全信息的情况下，向那些没有掌握完全信息的投资者进行股票增发的行为。学者Nanda（1991）认为企业分拆的动因可以用信息不对称假设来解释，信息不对称是指如果进行分拆上市，那么企业的母子公司均需要对外进行信息披露，如此一来，能够吸引到更多外部投资者的注意力，对于企业与投资者这两者中间长期存在的信息不对等这一问题能够得到行之有效的解决。企业也因此向市场表明了其实际价值在一定程度上是被低估的。这就很好的解释了为什么企业在分拆以后它的股价会出现上升。1996年由Easlcy为首的学者共同研究出来的连续交易微观结构模型，进一步对Nanda的信息不对称假设进行了补充和完善。Myerson(1982)等学者在研究了多元化企业和专业化企业之间的代理成本时，发现在集团中的信息不对称成本会比专业化的企业要高，而当企业选择分拆上市后，被分拆的公司会作为新的主体来进行上市。由于规模集中，一定程度上可以减少信息不对称成本。

Madura，Nixon（2002）、Zingales（2012）也认同这一理论，他认为由于某种限制因素，外部投资者无法全然了解企业，但是内部管理者对于企业的实际发展和策略是真实掌握的，所以这也就导致了信息不对称现象的存在，分拆上市可以在一定程度上降低此种不对称现象所带来的影响。

在国内也有一些学者基于信息不对称假说对企业分拆展开了深入的研究。学者赵敏（2004）以我国著名企业同仁堂为例，分析了该企业实施分拆上市的经历，她在研究中指出，同仁堂实施分拆上市就是为了解决信息不对称问题，同仁堂在将母公司和子公司分拆以后，提高了公司信息的透明度，更充分地给外部投资者展示了自身的投资价值，这有助于同仁堂吸引更多的投资资本。最后，同仁堂通过拆分上市改善了公司的绩效表现，为公司带来了更多的收益。学者林旭东和聂永华（2009）通过研究也对Nanda提出的观点进行了验证，他们在研究中指出企业在实施分拆上市的过程中需要进行公告，而公告有助于帮助企业获得股价超额利润。

（2）剥离价值假说

该假说的主要观点是，企业的外部投资者在对股价进行调整时，新的定价如果超过了管理者认为的价值时，那么企业的管理者就会采取股权剥离的措施，如此一来有助于增加股东们的财富，也就是说企业在剥离以后有助于价值的实现。该假说是一个完整的体系，涉及到了以下几个组成部分：

投融资策略假说

投融资策略假说，这一假说又可以进一步被划分为关于融资策略的假说以及关于投资策略的假说。学者Allen和McConnell（1998）在研究中发现了，如果一个公司的高级管理层管理着越多的公司资产，那么这些高级管理层的成员就越有可能获得更多的利润。在这样的情况下，如果公司采取了拆分上市的策略，那么这些高级管理层成员手中掌握的公司资产就会被稀释，他们获得的收益就会被打折扣。所以在公司高级管理层掌握了大量资产的情况下，如果这个公司还要选择分拆上市，那就意味着这个公司急需进行融资，所以两位学者认为，公司实施分拆上市的重要目的就是为了获得融资；MinoruOtsubo（2013）在研究中，将日本企业作为研究的案例，分析这些企业在实施分拆上市的过程中，对母公司的绩效以及股东们的收益情况造成的影响。他指出分拆过后可以帮助公司获得更多宝贵的融资机会，所以公司实施分拆上市的动因之一就在于满足公司的融资需求。学者McConnell和Muscarella（1985）也指出，当公司采取分拆上市的目的是为了让公司的新项目能够获得足够多的投资资金，那么更有助于吸引外部的投资者。

我国的学者李青原、王永海和韩晖（2004），将我国著名的企业同仁堂作为研究案例，分析了该企业实施分拆上市的目的，他们认为，同仁堂采取这一策略的目的在于获得更多的外部融资；念延辉（2013）在研究康恩贝分拆佐力药业的案例中指出，采取分拆上市的策略能够为公司争取到更多的资金，这有助于解决公司资金不足的问题。

②管理层激励假说

该假说是建立于委托代理理论之上的，该假说认为，我国的现代企业大多采取的都是公司所有权和公司经营权分置的结构模式。一个企业的所有者与这个企业的管理者之间往往都是有契约的，企业的管理者享有经营决策权，这些管理者需要向企业的所