中国股票市场反应过度与反应不足研究.pdfVIP

要 有效市场理 诞生以后就在金融证券研究领域中占据着统治地位。然而仅仅 过了20 年之后，有效市场的理论基础和实证检验证据就都受到了来自各方面严峻 的挑战。有效市场假说看似完美，然而其过于简单的假设却无法解释一 以来诸 多的金融异象，使得人们有效市场理 产生了严重的质疑。因而建立在心理学和 行为科学基础之上的行为金融理 应运而生，对这些异象作出了崭新视角的探讨， 其对经典金融理 既是挑战也是补充。它同时提供了一套崭新的证券投资分析工 具，给我们的投资实践带来许多有效的投资策略以供选择，为我们有效地制定证 券市场的投资决策和管理政策提供理 依据。行为金融学涉及的研究领域相当广 泛，其中用行为模型来解释有价证券的过度反应与反应不足是行为金融理论研究 发展的主要领域之一。它们是理 界争议最多也最关注的两类异象，也成为了行 为金融学理论挑战传统主流金融理论的一 最有力工具。 本文采用行为金融的研究方法全面阐述了反应不足与反应过度的相关问题。 首先介绍了大量金融异象对有效市场理 带来的挑战，说明传统金融理 所存在 的问题，从而引入反应过度与反应不足这两 重要的金融异象。进而我们对反应 过度与反应不足问题的国内外研究现状作了简要陈述，对研究思路和论文框架结 构进行了描述。接着运用行为金融的分析思路，在解释了行为金融学基本假设的 基础上，从投资者在不确定情况下的认知行为偏差和框架依赖效应来寻找投资者 产生反应不足与反应过度的原因。文中详细阐述了四 基于行为金融视角解释反 应不足与反应过度的行为模型，即BSV 模型、DHS 模型、HS 模型以及DSSW 模 型，并对这些模型进行了进一步的探讨和比较评价。接下来我们讨论了相关的投 资策略，即短期动量交易策略和长期反转交易策略，并总结了国内外有关这两种 策略有效性的实证研究。继而我们分析研究了动量交易策略与反转投资策略的成 因，讨论解释了超常收益的来源。理 分析后，我们对中国上海证券市场A 股过 度反应现象进行了实证研究。最后，在以上行为金融理 和实证检验的基础上我 们分别得出对投资者的投资策略启示和对监管者的政策启示。 在实证研究方面，本文确定使用事件研究法对我国证券市场过度反应现象进 行实证研究。De Bondt 和Thaler 以及Zarowin 采用的检验方法是检验证券市场过 度反应最有代表性的事件研究方法。无 从理 分析还是实证检验的角度，在我 们未曾深入研究我国证券市场过度反应问题之前，应该先严格遵循他们的方法。 本文就是采用与Zarowin 类似的方法，以净资产收益率作为衡量标 来划分赢家和 输家组合，验证股票市场是否对非常盈利信息存在过度反应。本文选取的价格反 1 应事件是2004-2006 年上市公司年报信息的披露。我们将所有沪市上市公司按年报 净资产收益率进行排序，选取前 30 家公司构建赢家组合，后30 家公司构建输家 组合。我们选取上海证券交易所规定的年报信息开始公布日为形成期和检验期的 分界点。本文选取的事件前研究期间确定为两 月 （共9 周），事件后的研究期间 决定取四 月 （共 16 周），采用非重叠抽样方法。本文实证研究的结 是：我国 证券市场在短期内对非常盈利信息不存在过度反应现象；赢家组合在短期呈现出 明显的反应不足现象，即市场对极度好消息反应不足，表现出“强者恒强”现象， 动量交易策略有效；输家组合在不同检验期价格反应不一，因而不能确定短期反 转投资策略的有效性。我们实证研究的结果，对于赢家组合采用动量交易策略有 效，能获得高于市场平均回报的超额收益，表明股票价格在一定程度上是可预测 的，而并非随机游走，无法得出中国证券市场达到弱式有效的结论。 关键词：行为金融 反应过度 反应不足 反转投资策略 动量投资策略 2 Abstract Efficient Market Theory has dominated the research in the field of finance and securities since it was founded. However, only after 20 years, the theoretical basis and empi