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第43卷第2期 数学的实践与认识 V01．43．NO．2 IN 2013年1月 MATHEMATICSPRACTICEANDTHEORY Jan．，2013 投资者看法差异与风险资产定价 刘善存，许杨，于晓强，张强 (北京航空航天大学经济管理学院，北京100191) 摘要：股票市场中投资者的看法差异是否影响定价?将投资者之间由于信息不对 称引起的看法差异和对称信息下由于信念异质引起的看法差异，纳入统一的一个理 性预期模型，推导出基于信息性风险和异质信念下的风险资产定价模型，对几种不 同来源性质的看法差异进行剥离并通过对均衡价格的比较静态分析证明了：由信 息不对称造成的看法差异与投资者要求的预期收益率正相关，而由信念异质引起的 看法差异与预期收益率负相关．这表明：投资者对逆向选择风险要求额外的风险贴 水，而相反会忽视赢者诅咒风险，投资者的看法差异越大越会造成股票价格的高估。 关键词：看法差异；信息性风险；异质信念；资产定价 经典的资本资产定价模型(CAPM)建立在投资者完全理性和共同信仰假设上，每个理性 投资者作为一个经济人的代表，追求预期效用最大化，在交易过程中寻求无限套利的机会，促 使市场价格围绕均衡价格上下波动，均衡价格是市场的出清价格，每个风险资产的超额收益 是其不可分散化的风险的线性函数．在同质信念和完全理性假设下，风险资产的收益率完全 地由其系统风险来解释．但理论与现实价格的偏差、困扰金融学者的诸多异象和谜团，促使人 们打破传统理论假设寻求风险资产的新的定价因子．投资者看法差异是市场的本质特征，这 种差异一方面来源于不对称信息：市场交易者由于有不同的信息源，因此所拥有的信息量不 同，对资产未来收益有不同的预期；另一方面来源于异质信念：在相同信息量下不同投资者 对相同股票相同持有期下的期望收益率或期望收益方差的估计不同，这种差异归因于投资者 对信息认知和处理的差异性．前者体现了投资者的客观差异，而后者体现了投资者的主观差 异．一方面，存在知情与非知情交易是金融市场微观结构理论一个最基本的假设，不同的信息 (2004)[5】建立了基于理性预期均衡资产定价模型，从理论上证明：当各资产的公开和私有信 息存在差异，市场均衡时非知情交易者会对私有信息较多的股票要求较多的风险溢酬，使得 收稿日期：2012一ii-12 资助项目：国家自然科学基金 万方数据 2期 刘善存，等：投资者看法差异与风险资产定价 109 发现，除了传统的市场风险、公司规模和账面市值这三个因子之外，知情交易确实对资产收 量的信息性交易概率作为信息风险的代理变量与资产收益率显著正相关． 【9】指出投资者由于注意力效应、自我归因性导致过度自信、以及还存在先验的异质性等多方 面原因，即使不存在信息获取的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断． 态度的投资者将会买入和持有股票，而悲观的投资者却因为卖空限制而不能充分表达和参与 念引入资产定价，建立了连续时间的动态资产定价模型．张维和张永杰(2006)[12】分析后验信 念的形成过程，假定异质信念服从正态分布，并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格 均衡模型，证明资产价格依赖于乐观者与悲观者的比例，并且信念异质越大，当期股票价格越 高．陈国进等(2009)[13】以调整后换手率和收益波动率作为异质信念的代理变量，实证研究 表明：异质信念与股票收益率负相关． 投资者的看法差异是否会成为一个新的定价因子?综上所述，信息不对称和异质信念都 会造成投资者的看法差异，前者导致逆向选择风险，信息不对称程度越大，预期收益率越高， 后者导致赢者诅咒风险，异质信念与预期收益负相关．虽然学者们对信息性风险和异质信念 分别对资产定价的影响做了深入研究，但这些研究要么只考虑信息性风险因素，要么只考虑 异质信念因素，并未将投资者的看法差异作为定价因素从信息不对称和信息对称下两种不同 来源细分同时引入资产定价的研究中．为此，本文建立了简单的一个理论预期模型，将信息不 对称和异质信念引起的看法差异进行剥离并作为定价因子引入一个统一的框架中，研究了它 们对资产定价的影响，