流动性定价方法探讨.pdfVIP

维普资讯 I■●■●r ＼4-金融与经济 2007．2 INANcE AND ECONOMY — 流动性定价方法探讨 ■郑凌云，朱 锦 流动性定价是一项崭新课题。本文对国外流动性定价的三种方法 (计量实证方法、财务分析方法、期权 定价方法)进行 了述评 ，并提 出了构建一个流动性组合期权定价模型的研究方向。 关【键词 】流动性；期权定价 【中图分类号】F830 文【献标识码】A 【文章编号】1006—169X(2007l02—0035—03 郑凌云，暨南大学经济学院博士生，中国人民银行广州分行；朱锦，西安交通大学硕士研究生，中国人民 银行南昌中心支行。 从公司层面而言，流动性体现为可以即时利用的资 一 崭新领域 。Pinkowi~，StulzandWilliamson(2003)运用 金，是一种将资产转换为流动性或流动性等价物而没有 Failiaand French(1998)的实证方法，考察了多个国家的 明显损失的能力。直观上不难理解，公司之所 以愿意付 公司流动性，尝试对流动性价值进行评估。Pinkowi~and 出一定的代价 (如流动性资产的收益率较低)来持有流 Williamson(2oo4)运用同样的方法估计了美国的公司流 动性。是因为流动性本身有价值，否则，持有流动性是不 动性价值。他们的估计结果是，股东对 1边际美元流动 理性的。那么，流动性价值到底有多大?流动性又如何定 性所要求的平均价值是 0．94—0．97美元。他们发现，对 价?这些问题并没有解决，正如BrealeyandMyers(1996) 于成长性高、未来投资需求更不确定的公司而言，流动 所言，流动性价值问题是当前金融领域十大未解决的问 性更有价值，对于更大、更成熟的公司而言，流动性价值 题之一。事实上，现有关于 “流动性”的文献绝大部分集 相对较小。但是，他们得出的有些结果是与直觉不符的， 中于对公司最优流动性水平 (即流动性持有量)的研究， 比如，难 以进入资本市场的公司的流动性边际价值反而 很少涉及流动性定价问题。也就是说，目前对流动性的 更低 。 “量”研究多，对流动性的“价”研究少。因此，流动性定价 FaulkenderandWang(2005)认为，这种反直觉的结 问题应该是一个崭新的研究领域。在我们的视野内，少 果出现的原因可能源 自FamaandFrench(1998)方法本 数学者在流动性定价方面进行了开创性的研究，其研究 身的潜在误差。具体而言，有以下几点：第一 ，该方法使 方法大致可分为三类：计量实证方法、财务分析方法 、期 用公司股本市值作为因变量，但由于面值并不能精确反 权定价方法 。 映公司的重置成本，因而对重置成本的错误测算可能导 一 、计量实证方法 致了流动性边际价值偏差。第二，公司价值代表被适当 近几年来 ，以Pinkowitz，StulzandWilliamson(2003)， 贴现了的预期未来流动性流，FamaandFrench(1998)虽 Pinkowi~andWilliamson(20o4)以及 FaulkenderandWang 然控制了影响流动性的变量，但没有控制影响贴现率的 (2005)为代表的少数文献关注到了流动性定价实证这 因素在公司间的变化。如果公司特征的变化与公司资本