货币政策冲击、融资约束与公司现金持有——兼论货币政策对房地产市场的有效性.pdfVIP

财贸研究2013．4 货币政策冲击、融资约束与公司现金持有 ——兼论货币政策对房地产市场的有效性 张文君 摘要：基于融资约束理论的分析发现，房地产公司的现金持有与现金流量、货币供给正相关。 因此，鉴于货币政策对中国房地产上市公司影响的复杂性，必须将其与其它调控措施更加紧密地协 调以形成合力，才能对房地产市场实施有效管理。 关键词：货币政策；房地产；现金持有 中图分类号：F832．5；F276．5文献标识码：A 一、引言与相关文献回顾 al，1999)。然而，由于现实世界中的“摩擦”普遍存在，不仅一般企业都会持有一 是不重要的(Opler，et 定数量的现金，而且不同企业的现金持有水平差异显著。现有文献多从公司财务特征(现金流量、投资 机会和财务困境等)和公司治理结构(投资者保护、股权结构)等微观层面来考察公司现金持有行为的 影响因素。近年来，随着越来越多的文献开始从公司微观层面的视角扩展到宏观经济和制度层面的视 角，货币政策如何影响公司的现金持有也逐渐成为公司金融领域的研究热点之一。 通过研究货币政策冲击对公司现金持有行为的影响，有利于我们理解货币政策的有效性。Fazzari 等(1988)通过运用各种投资模型进行检验，发现融资约束企业的投资对于现金流量的敏感度更高。此 后，大量的研究成果均发现投资受流动性的约束(刘康兵，2012)。对于我国的实际而言，由于资本市场 发展不完善、金融生态环境欠佳等原因，企业面临的融资约束普遍存在。因此，基于公司现金持有行为 的微观视角来分析货币政策的有效性，不仅可行而且具有重要的现实意义。基于以上原因，本文以房地 产上市公司为例，考察货币政策冲击下公司现金持有水平变化的特征。 近年来，国内围绕货币政策是否能有效抑制房价进行了大量的研究，但多是从宏观视角人手，直接 分析货币政策工具与房价的相关性。由于研究方法的不同，出现了截然不同的观点。例如：邢天才和田 影响较小，郭树华(2010)也认为房地产对利率变化的反映不太敏感并且比较滞后。 对此，本文转换视角，从厂商的微观层面人手，分析货币政策对房地产市场的有效性。我们的依据 是，如果货币政策是有效的，那么它必然会影响房地产企业的经济行为。货币政策对房地产企业经济行 收稿日期：2012-10-30 作者简介：张文君(1977一)，男，江西于都人，江西行政学院经济研究所副研究员，江西财经大学金融国际研究院博士生。 基金项目：国家自然科学基金项目“基于企业资金循环的债权退出风险研究”；国家自然科学基金项目“基于时变融资约束视 角下的企业资本结构动态调整研究”。 ·感谢匿名审稿人的意见，当然文责自负。 ．--——126．．．—— 万方数据 为的传导机制体现在，紧缩(扩张)的货币政策会提高(降低)企业的融资成本和限制(放宽)融资规模， and Stein，1993)。与以往的文献比较，本文可 从而通过企业的现金管理最终影响到投资行为(Kashyap 能的贡献在于：(1)从厂商的现金持有行为来考察货币政策的有效性，从而为货币政策对房地产市场的 影响提供一个微观层面的研究视角。目前，对于各种宏观经济政策如何影响企业现金管理的研究不多， 从两导致财务研究领域所谓的宏观经济政策研究与微观企业行为研究割裂的现象(姜国华和饶品贵， 2011)。因此，本文从微观角度来考察宏观政策的有效性，在研究视角方面有一定的改进。(2)采用面 板VAR模型分析货币供给、现金流与现金持有间的动态关系。目前，就货币供给对公司流动性管理影 响的研究，多采用静态的研究方法，以静态面板为主。一般的动态研究方法对模型的设定提出了较高的 要求，即必须排除解释变量之间的交互影响，从而为模型的设定增加了难度。本文使用面板VAR方法， 通过冲击反应函数的正交化获取变量之间的“独立”影响，即完全排除其它影响因素的干扰作用，使得 研究结果更加科学。