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投资者保护关联交易与公司绩效来自长三角A股上市公司经验证据 　　摘 要：以2007～2009年长三角地区A股上市公司为研究样本，以投资者保护为切入点，分析投资者保护、关联交易对公司治理效率的影响。研究表明：长三角地区上市公司普遍存在控股股东，董事长来源于控股股东的公司关联交易明显多于其他公司，总经理来自控股股东的公司关联交易不明显，关联交易与投资者保护程度负相关，投资者保护程度与公司治理正相关。 　　关键词： 投资者保护；控股股东；公司治理效率 　　中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0051-05 　　一、引 言 　　近年来，投资者保护与公司治理的关系逐渐进入了学者们的研究视野。比如， Shleifer 和Wolfenzon（2002）认为国家市场整体的发展与投资者保护方面的制度、上市公司规模、公司价值、股权集中度等息息相关[1]。于东智（2001）认为，董事会规模与公司治理效率负相关，董事会会议次数与公司治理效率正相关[2]。从相关的研究可以看出，我国上市公司中小股东和债权人权利控股股东或经理人剥夺而使其投资回报无法兑现的现象普遍存在。但大多数学者都只是探讨投资者保护与控股股东、控股股东与关联交易和关联交易与公司治理两者的关系。因此，我们尝试同时研究投资者保护、控股股东和公司治理三者间的相互关系，借鉴国内外学者研究经验，以泛长三角地区上市公司2007～2009年深圳证券交易所和上海证券交易所交易的A 股上市公司的相关数据为例，对投资者保护、控股股东和公司绩效三者之间进行实证分析，以期得出有益的结论。 　　二、文献回顾 　　国内外对于中小股东利益保护方面的研究取得了相当的进展。Arens and Loebbecke（1996）认为证券欺诈是指在证券市场上通过证券发行、内幕交易、操纵市场、对顾客的陈述不真实等手段来故意欺骗和误导他人的行为[3]。郎咸平（2001）发现亚洲家族上市公司的第一大股东和第二大股东合谋剥削其他小股东，传统的公司治理措施无法保护小股民。只有当大股东未占款时上市公司的每股净资产高于“以股抵债”时的股权定价，小股东利益才不会受损[4]。 　　在全球兼并风潮中，控股股东与上市公司不公允资产买卖暗流涌动，而这种非公允的关联交易已经成为公司操纵和侵害中小股东利润的最便捷的手段之一。在我国的证券市场上，许多上市公司利用关联交易粉饰经营业绩或转移利润，严重损害了中小投资者利益。通过关联交易可以节约交易成本，从而提高企业盈利能力。但是非公允关联交易通过转移上市公司中的公司利润，会损害企业及其利益相关者的合法权益，甚至危及证券市场的健康发展。 　　近年来，不少学者对上市公司不断出现控股股东利用控制权大肆侵占中小投资者权益的“掏空”行为进行理论和实证研究。Johnson 等早在2000年就发现高级管理层通过转移投资者的资金或资产支付个人债务的隐蔽行为[5]。国内外相关实证研究表明，制造中小股东分享的控制权是控股股东增加个人收益的一种手段[6-9]。但当公司对中小股东保护的相关法律制度等不完善且公司中存在控股股东时，关联交易便会是大股东偏好的一种隐蔽地掠夺小股东的利益的手段，即转移公司利润[10-15]。 　　国内外学者的研究，只是探讨投资者保护与控股股东、控股股东与关联交易和关联交易与公司治理之间的关系，而很少有学者从投资者保护、控股股东和公司治理三者间的相互关系来研究。他们共同的不足是没有进一步做三个变量间的互动关系研究，也没有考虑横截面与时间序列的共同影响。因此，我们借鉴国内外实证研究的众多成果，用实证分析方法来研究三者之间的关系。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 　　公司的“内部人”如上市公司及其关联方的董事们或其他高级管理人员，他们对关联交易具有最终的决策权[16]。上市公司所有重大决策都是由董事会决定的。关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关[17]。在董事会中，如果控股股东对董事长或总经理的信任度越高或公司的董事长或总经理来自于控股股东，那么，控股股东对公司决策的影响就越大，从而会损害到中小股东的利益。在此基础上，提出假设1。 　　假设1：控股股东中有董事长或总经理的公司，其关联交易比其他公司多。投资者保护对资本市场和经济的发展至关重要，如果保护投资者的法律制度越完善，投资者就会投资得越多，导致在资本市场的投资者和资金量变多，其发展得更健康，对市场风险的抵御也会更强 [18]。如果国家对投资者的保护差，当国家的经济发展前景不好时，外部投资者的利益就会被内部人所剥夺，同时也会造成股票价格下跌[19]。所以，一定程度上提高对投资者的保护，会抑制控股股东的“掏空”行为。在此基础上，提出假设2。 　　财经理论与实践（双月刊）