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投资者关注对信息披露质量影响研究 　　摘要：本文从公司外部治理的视角，运用市场压力机制假说，研究投资者关注的外部治理效应，以及公司实际控制人性质对其治理效应的影响。研究发现，投资者关注度越高，信息披露质量越好。但是，投资者关注的外部治理效应受到公司实际控制人性质的影响。国有企业的投资者关注外部治理效应好于民营企业。 　　关键词：投资者关注 外部治理 实际控制人性质 信息披露 　　一、引言 　　信息披露质量是保护投资者利益、维持资本市场健康发展的关键要素。Healy Palepu（2010）认为，良好的信息披露不仅能够削弱资金供求双方之间的信息不对称、提升资本在整个市场内的配置效率，还能够为外部投资者监督和评价企业代理人提供事实依据、降低道德风险和避免机会主义，促使资本市场有效运转。 　　现有文献多从公司内部治理和外部治理两个视角研究信息披露质量。内部治理即治理结构，指股东、其他参与者利用公司内部的机制和程序参与公司治理的一系列法律、制度安排。外部治理指的是来自公司外部主体和市场的监督约束机制。目前关于外部治理的文献主要集中在媒体关注（Dyck Zingales，2004；Monks Minnow，2004；Miller，2006；李培功和沈艺峰，2010；辛宇和徐莉莉，2011）、分析师关注（Jensen Meckling，1976；Healy Palepu，2001；Dyck et al.，2006；Yu，2008）和机构投资者持股（Bathala et al.， 1944；Dutta et al.，1996）等几个方面。这些研究表明，媒体、分析师和机构投资者通过对信息的解读、再造和传播，影响中小投资者的投资决策行为，引起股票市场价格的波动，促使企业管理层采取相应的措施。这暗含了中小投资者是被动信息接收者。本文与以往的研究不同，用百度搜索指数衡量投资者关注，体现了中小投资者主动积极搜索信息，解读信息后做出投资决策，进而影响股票市场价格，通过市场压力传导机制影响企业管理层的信息披露行为。市场压力传导机制是指由于激励制度的存在，管理层面对公司股票价格在证券市场上表现出来的各种不确定性，不得不采取应对策略，以降低自身风险。 　　二、文献回顾和研究假设 　　（一）投资者关注与信息披露 　　Dyck et al.（2008）指出媒体关注能促使公司改正其腐败和滥用职权的行为，发挥外部监督职能。李培功和沈艺峰（2010）发现媒体具有外部治理功能，且市场导向性媒体比政策导向性媒体更具有治理作用。徐莉莉和辛宇（2011）发现，媒体关注度高的企业，流通股股东在股权分置改革中要求的对价相对较低，媒体发挥着一定的治理功能。 　　Souza et al.（2010）研究发现机构投资者通过提高信息披露的及时性来改善信息披露质量。Hadani et al.（2011）发现机构投资者能有效约束公司管理层的盈余操纵行为，从而改善信息披露质量。丁方飞和范丽（2009）研究发现机构投资者持股能有效改善信息披露质量。 　　分析师关注不仅能够对上市公司股价和投资者决策行为产生影响，还能够对上市公司管理层发挥外部监督功能（Jensen Meckling，1976；Healy Palepu，2001）。Dyck et al.（2006）研究表明，分析师是公司舞弊行为最有效的外部监督者。Arya Mittendorf（2007）研究发现持续的分析师关注能够促进公司管理层提高信息披露质量。 　　媒体、分析师和机构投资者对企业信息披露质量产生显著影响，它们通过市场压力传导机制发挥外部治理功能，改善企业信息披露质量。具体来说，媒体、分析师和机构投资者通过对信息的解读、再造和传播，影响投资者的投资决策行为，作用于资本市场，促使管理层改变信息披露质量，提高信息透明度，降低企业和投资者之间的信息不对称。随着我国互联网的兴起和普及，越来越多的投资者通过互联网主动搜索公司信息，对信息进行解读，做出投资决策。但是目前很少有文献直接研究投资者主动搜索信息形成的投资者关注对公司信息披露质量的影响。 　　国内外对投资者关注的研究主要集中在投资者关注对证券市场的影响。Hirslileife（2011）的理论模型表明投资者关注会影响盈余公告效应。权小峰和吴世农（2010）发现投资者关注和盈余公告效应呈显著负相关关系。廖微（2013）证明了投资者关注会显著影响股票价格的波动。结合市场压力机制假说，管理层面对由于投资关注而引起的股票价格波动、收益不确定性，不得不改善信息披露质量，提高信息透明度，降低投资者和企业之间的信息不对称，规避企业被收购接管风险和管理者职业晋升风险。投资者关注不仅对证券价格有显著影响，还能够通过市场压力传导机制，促使企业管理层改善信息披露质