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美国低收入住房返税计划辛迪加企业运作的模式 　　美国的低收入住房返税计划（low-income housing tax credits， LIHTC）是目前美国联邦政府在供给端通过税收手段，激励社会资本投资、建造和管理可负担性住房的主要政策。在LIHTC的运作体系中，既包括住房与城市发展部（HUD）、住房信贷机构（HCA）等政府部门，也包括建设住房的房地产开发商，还包括返税额度投资者以及在返税额度交易中起到金融中介作用、连接投资者和开发商的辛迪加企业（Syndicators）。 　　在我国积极培育住房租赁经营主体的大背景下，融资难、融资贵是阻碍住房租赁企业扩大经营规模、提升服务质量的主要因素。在我国现行税收体系下，虽直接引入LIHTC可行性不高，但借鉴金融中介机构在租赁住房项目中的融资形式，对于住房租赁企业扩大融资规模、降低融资成本具有重要意义。 　　一、辛迪加企业简介 　　1.返税额度交易的背景 　　返税额度交易是伴随低收入住房返税计划（LIHTC）出现的。该计划允许开发商在项目通过申请后，将返税额度作为一种资产净值（equity）带入开发项目中，从而开拓了一条为可负担住房权益融资的新途径。自1986年实施以来，LIHTC针对建设低收入住房的企业进行返税和补贴，获得的返?额度可以在市场上进行交易。 　　2.定义 　　在返税额度交易市场中，辛迪加企业是房地产开发商和房地产投资者之间的金融中介。一方面，辛迪加企业从开发商手中买下返税额度，另一方面，辛迪加企业创建投资基金并出售给投资者，从而将返税额度售于投资者。 　　3.分类 　　按照企业性质，辛迪加企业可分为非营利性辛迪加和营利性辛迪加。营利性辛迪加为了保障其资本回报，主要和富有经验的开发商合作，代表企业包括Boston Financial、Hunt Capital Partners等。非营利辛迪加代表企业如Enterprise Community Investment、National Equity Fund，既支持营利性的开发项目，也支持非营利性的开发项目。本文主要考察营利性的辛迪加企业。 　　4.经营业务 　　一个较为成熟完善的辛迪加企业，能够提供多样化业务，雇员中既包括收购、抵押贷款、筹划和合规审查（compliance）的专家，也包括跟踪项目运营的分析师，还包括投资者服务代表。辛迪加企业其提供的业务范围主要包括： 　　（1）组织投资工具，包括构架财务安排和起草法律文件；（2）向潜在投资者提供咨询和出售返税额度；（3）为涉及LIHTC的资产独立地评估并选择保险；（4）与开发商谈判返税额度价格以及调整；（5）与开发商谈判以获得项目进度的保证；（6）在开发过程中和物业出租期间进行监督；（7）资产管理，包括监督物业的运营情况，为投资组合（portfolio）提供会计服务，监测基金运作情况，以及解决可能出现的问题；（8）物业管理；（9）风险管理。 　　5.盈利模式 　　作为对各项服务的回报，投资者需要向辛迪加企业支付一笔预付款（up-front load），这笔款项涵盖了三个部分：一是开支（expenses），包括项目的收购费用、组织费用和承销费用；二是费用（fees），主要包括收购费和一般合伙人管理费，这笔费用用于对项目内的不动产、税收和经营风险进行保险；三是项目储备资金（reserves）。 　　二、辛迪加企业的运作模式 　　1.开发环节 　　辛迪加企业往往与开发商拥有良好的长期合作关系，在项目伊始的投标阶段就开始合作，在竞标上给开发商以相关专业建议，提高开发项目的中标概率。辛迪加企业还负责与开发商谈判返税额度的价格和起草合同。 　　同时，辛迪加企业与有意向投资LIHTC项目获得免税额度的企业或个人进行谈判，邀请他们投资LIHTC投资基金。为了减少融资和开发风险，辛迪加一般将LIHTC投资基金设置为双层结构（见图1）。在上层结构中，辛迪加企业以1%或0.01%的所有权作为有管理权限的一般合伙人（General Partner），投资者作为有限合伙人（Limited Partner）。而在下层结构中，开发商以1%或0.01%的所有权作为一般合伙人。上层的机构性税收额度基金（Institutional Tax Credit Fund， ITC）作为主体，参股下层LIHTC项目，从而获取该项目每年的返税额度，并根据投资人在基金的份额分配返税额度。 　　通过对返税额度的证券化，辅以政府贷款，开发企业能够以较少的自有资金撬动数倍资金。一般而言，LIHTC项目的资金来源中，超过50%的资金来自权益融资，30%为来自政府融资平台支持的贷款，仅有20%来自商业银行贷款。通过证券化机制，租赁住房项目实现了资金来源的多样化，并有效降低了资金成本，增强了开