公路行业：公路股的短期属性与长期回报.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 短期视角：基本面周期性与股票防守性 3 HYPERLINK \l _bookmark1 周期性：2008 年金融危机期间车流量确有负增长 3 HYPERLINK \l _bookmark2 防守性：公路股在大盘暴跌时具有正超额收益 3 HYPERLINK \l _bookmark3 长期视角：区位与公司治理决定长期回报 4 HYPERLINK \l _bookmark4 长期回报的分化 4 HYPERLINK \l _bookmark5 区位决定路产回报 4 HYPERLINK \l _bookmark6 公司治理影响股东回报 5 HYPERLINK \l _bookmark7 高分红提升公司估值与股东回报 6 HYPERLINK \l _bookmark8 政策风险与新条例（征求意见稿）的积极意义 7 HYPERLINK \l _bookmark9 回顾：政策风险的重要性与不可预测性 7 HYPERLINK \l _bookmark10 现状与矛盾：收支缺口凸显，新建路产回报率下行 9 HYPERLINK \l _bookmark11 展望：《收费公路管理条例》征求意见稿释放积极信号 10 HYPERLINK \l _bookmark12 投资逻辑与推荐标的 11 HYPERLINK \l _bookmark13 风险因素 12 HYPERLINK \l _bookmark14 再投资与分红变动风险 12 HYPERLINK \l _bookmark15 政策风险 12 HYPERLINK \l _bookmark16 车流量波动与改扩建风险 12 表：本报告覆盖公司估值表 公司名称 代码 收盘价 盈利预 2017A （EPS 2018E 元） 2019E 2017A PE 2018E 2019E 评级 目标价 深圳高速公 路股份 0548.HK 2019.01.02 8.54 港元 0.65 1.54 1.01 12 5 8 增持 11.54 港元 浙江沪杭甬 0576.HK 2019.01.02 6.73 港元 0.74 0.77 0.75 8 8 8 增持 8.19 港元 粤高速 A 000429 2019.01.02 8.30 元 0.72 0.70 0.73 12 12 11 增持 9.64 元 短期视角：基本面周期性与股票防守性 高速公路车流量与宏观经济存在一定的正相关性，但由于业绩与股票的波动率都较低，在大盘暴跌之时具有相对收益。 周期性：2008 年金融危机期间车流量确有负增长 公路车流量存在与宏观经济相关的周期性。在 2008 年金融危机期间，主要上市公司核心路产几乎都曾经历车流量的负增长。 其中，深高速、粤高速核心路产车流量下滑幅度较小。这些路产特征是地处路网的末端，且小型车占比高。 表 1：主要上市公司核心路产金融危机期间曾经历车流量下滑 路段名称 所属公司 2008 下半年车流量增速 深高速 机荷西段 -1.8? 粤高速 广珠东高速 -2.9? 深高速 机荷东段 -3.4? 深高速 水官高速 -4.4? 山东高速 济青高速 -4.9? 四川成渝 成渝高速 -7.3? 现代投资 潭耒高速 -12.4? 注：选取主要上市公司核心路产进行对比，剔除了当年受改扩建、分流影响的路产： 宁沪高速的沪宁高速、皖通高速的合宁高速、沪杭甬高速，以及赣粤高速 数据来源：Wind， 防守性：公路股在大盘暴跌时具有正超额收益 车流量虽受宏观经济影响，但公路股的盈利和股票均具有低波动率特征， 在大盘暴跌时具备防守属性。2008 年与 2015 年牛市结束大盘暴跌时， 公路板块都获得了较为显著的正超额收益。 图 1 公路股在过去十年两次大盘暴跌时具有正超额收益 数据来源：Wind， 长期视角：区位与公司治理决定长期回报 长期来看，区位决定路产回报，公司治理影响股东回报。 区位决定路产长期回报率与贴现价值，区位与公司治理共同决定贴现现金流是否能被转化为股东回报。 过去十年高速公路个股收益率分化较大，差异原因便在于区位与公司治理的分化。 长期回报的分化 我们选取高速公路主业占比较高的A 股公路股，计算十年回报率。 样本公司十年平均年化回报率 5.4%，接近债券，但不同个股的分化显著。图 2：公路上市公司十年年化回报率对比 主要高速公路A股十年年化回报率 12%11% 12% 11% 11% 8% 3% 3% 2% -7% 10% 5% 0% -5% -10%  宁沪高速 深高速 粤高速A 皖通高速 赣粤高速 山东高速 福建高速四川成渝* 数据来源：Wind， 备注：1.回报率计算区间：2008/12/2