2019年A股策略：_警惕尾部风险.docxVIP

报告说明 我们在去年的年度策略中明确给出了趋势看空的主线。但当前时点，我们很难给出2019 年全年的主线逻辑。本篇报告的视角更倾向于基于当前信息集给出最优应对建议，这一应对建议可能会随着2019年信息集的扩大而相应的调整。 导致这种困境的原因：当前国内地产周期和经济周期史无前例的大幅背离。 注：上图数据为上市公司可比样本口径。 坚持独立精神、以深度逻辑和细节洞察、创造系统性收益 您好，本页内容仅限弘则研究正式客户查阅 如有需要，欢迎联系我们 弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 地址：上海市世纪大道210号21世纪中心大厦12层1206室电话：86-21邮箱： HYPERLINK mailto:service@ service@ 官网： HYPERLINK / / 欢迎关注，不定期活动分享 核心提示（续） 一些有意思的发现/思考如下： 同行普遍采用以下词汇作为报告标题：踏浪前行、冰火、峰回路转、柳暗花明、黑暗黎明、拨云现日、复兴/牛市起点……翻译：既不好又好，或者是说不知道好不好。 市场期待“改革”，改革的即期影响，谁受损谁受益？资本市场如何反应真正的改革？ 房地产一直是国内经济周期的核心，当前房地产行业的状态、房地产政策的状态、房地产公司估值的状态，“单边下注”都很难。 美国非金融企业、居民部门的总量资产负债表非常健康。 不少分析师预期“弱美元+弱美股+弱美国经济” ，这一组合等于系统性风险。 绝大多数产业周期需要宏观周期配合，“硬核”创新可遇不可求（即：绝大多数人是“坐电梯”上下）。 共识与分歧：分析师对2019年宏观经济的看法 我们每年底都会整理同行/大V对次年的宏观策略观点。相比去年底对增长预期的分歧， 今年宏观分析师预期的最大特征：一致性看淡国内外经济增长。基于这个一致性预期衍生出来的共识/分歧包括： 共识1：中美经济都面临下行压力。国内地产、出口、消费全方位降温。 共识2：通胀不会构成压力，虽然猪周期会对CPI有正贡献。 共识3：中美货币政策均会转向宽松。国内财政政策将会更加积极，且普遍预期有包括减税在内的改革红利释放。 分歧1：主要集中在经济降温的幅度，以及明年会不会看到经济增长的拐点。分析师对2019年GDP 增速的预期区间为6%-6.5%，从报告语气可以看出6.5%/6%分别代表极端乐观/悲观场景。多数分析 师预期年中前后会出现增速拐点，少数认为不可想当然。 共识与分歧：分析师对2019年A股市场的看法 与2017年底的共识性看多不同，也与当前宏观分析师的一致性预期不同，策略分析师对 2019年的预期五花八门。主要共识/分歧包括： 共识1：几乎没有人认为明年能够看到盈利增长对股价的支撑。乐观的会预期“U”型修复，节奏比今年要好。 共识2：不少同行报告、大量买方客户都非常关注高分红的标的。 共识or分歧？踏浪前行、冰火、峰回路转、柳暗花明、黑暗黎明、拨云现日、复兴/牛市起点… 分歧1：节奏是前低后高、前高后低、 “V”型、“N”型…？“前低后高”的逻辑普遍依托经济预 期，“前高后低”的原因则是对经济趋势预期谨慎，因此朦胧状态反而更好。 分歧2：结构是赌大还是赌小。赌大和赌小的各自理由都很多，不列举了。 如何使用宏观策略分析师的一致预期 回溯市场预期的历史，宏观显著比策略靠谱： 通胀很难误判； 增长趋势很难误判（2012）， 增长拐点容易误判（16/17）； 年度尺度，市场策略至少会有一半人看错。 当前分析师的预期： 国内外经济下行已经发生/刚发 生，因此误判的概率不大。 策略分析师的广泛分歧，已经显示出市场对于经济降温的定价会很复杂。 目录 Part1. 警惕尾部风险 全球经济所处的“大时代” 人民币资产面临的挑战和机遇 Part2. 国内外经济的周期状态 国内经济 美国经济 美股风险对国内的传导 Part3. 判断和应对 主要判断 应对建议 全球增长所处的大时代：大师们的警示 2016年，民粹主义是普遍关注的话题。2017年，随着中美经济的回暖，这个话题或多或少被淡忘了。 “我们或许正在走向另一场重大金融危机”……“目前，很多年轻人把欧盟视为敌人，认为是欧盟 剥夺了他们的工作机会，让他们无法拥有安全而有前途的未来。民粹主义政客充分利用人们的不满 ，组建反欧盟政党，并掀起反欧盟运动” 。 ——2018-06-03，索罗斯，欧洲外交关系委员会巴黎年会的演讲 现在的金融市场和世界环境都和上世纪30年代世界经济大萧条时期的相似。 ——Ray Dalio至少已经强调了三年 Source: Bridgewater Daily Observations March 22, 2017 全球增长所处的大时代：过去三年经历的事情 右表：桥水列举了1930s 民粹主义出现的条件、以及主要政策特征。 过去三年全球的经