非银金融行业深度报告：过去20年券商并购重组剖析.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250011 熊市券商资产价格缩水，成为行业并购多发时点 4 HYPERLINK \l _TOC_250010 历史上券商并购方案的特征 4 HYPERLINK \l _TOC_250009 并购事件抬升收购方股价 4 HYPERLINK \l _TOC_250008 现金收购为并购主要方式 5 HYPERLINK \l _TOC_250007 券商并购中的买卖理由 5 HYPERLINK \l _TOC_250006 龙头券商为收购主导方，区域扩张为主要目的 5 HYPERLINK \l _TOC_250005 被收购方多为小型券商，业绩拖累寻求变现 7 HYPERLINK \l _TOC_250004 低估值对价为券商并购主旋律 8 HYPERLINK \l _TOC_250003 被收购方券商估值普遍低于板块估值 8 HYPERLINK \l _TOC_250002 上市券商并购价格低于自身估值 9 HYPERLINK \l _TOC_250001 行业集中化程度提升，券商并购或将更为频繁 10 HYPERLINK \l _TOC_250000 投资建议 10 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 图 1：熊市为券商并购多发期 4 图 2：收购双方营业部区域分布（家） 6 图 3：收购双方营收差距悬殊(亿元) 8 图 4：被收购方净利润微薄(亿元) 8 图 5：被收购方与板块估值情况 9 图 6：并购双方估值情况 9 表 1：收购公告发布后一交易日收购方股价涨跌幅 4 表 2：历史上券商并购方式 5 表 3：收购方经营情况(亿元) 6 表 4：各券商收购原因 7 表 5：被收购方经营情况(亿元) 7 熊市券商资产价格缩水，成为行业并购多发时点 从时间节点上来看，历史上券商并购重组主要发生在熊市。被收购方以中小券商为主，主要由于弱市环境下，市场情绪低迷，中小券商业务单一、竞争力差、经营压力大，易出现亏损，急于转移风险，寻求变现途径。对于收购方而言，熊市资产价格易被低估，是通过并购方式迅速扩张规模、补强实力的恰当时机。 图 1：熊市为券商并购多发期 数据来源：Wind，东北证券 历史上券商并购方案的特征 并购事件抬升收购方股价 国内券商收购消息普遍引起收购方股价上涨，其中申银万国证券和中信证券分别在公告并购消息的后一个交易日股价上涨 9.98%和 4.93%。在经济增速换挡期，行业发展动能不足，竞争加剧、优胜劣汰明显，单纯靠内生增长难以跨越增长瓶颈，大型券商此时通过高性价比的横向并购进一步扩大市场份额，实现规模效应，是对未来发展的重大利好，因此券商弱市中的并购多数情况下会带来收购方股价不同幅度的抬升。 表 1：收购公告发布后一交易日收购方股价涨跌幅 收购方 被收购方 收购股权比例 发布通告时间 后一交易日股价涨跌幅 中信证券 万通证券 67.04? 2002/2/1 未上市 中信证券 金通证券 100? 2005/9/13 2.61? 海通证券 大福证券 52.86? 2009/11/20 3.40? 中信证券 万通证券 8.60? 2010/3/31 1.30? 方正证券 民族证券 100? 2014/1/10 1.69? 广州证券 天源证券 80.47? 2014/1/15 未上市 国泰君安 上海证券 51? 2014/3/11 未上市 申银万国 宏源证券 100? 2014/7/25 9.98? 中信证券 广州证券 100? 2018/12/24 4.93? 东方证券 东方花旗 33.33? 2019/1/8 0.71? HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：Wind，东北证券 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明现金收购为并购主要方式 HYPERLINK / 请务必阅读正文后的声明及说明 证券行业的并购整合中，被收购券商净资产较大的情况下一般采用发行股份的方式，而净资产较小的券商直接以现金收购。现金收购在并购整合中比较受青睐，主要由于现金收购不会扩大股本，摊薄上市公司股东权益，影响股东分红，未来不会存在解禁压力。另外现金收购可简化收购流程、提高收购效率和并购重组成功概率。但也有不少券商选择发行股份的方式进行收购，如民族证券、宏源证券和广州证券被收购时的净资产分别为 75 亿元、169 亿元和 109 亿元，均属于净资产相对较大的券商，若以现金收购将给收购方带来较大的现金流压力。 表