金融市场学 第八章 风险资产的定价.pdf

第八章 风险资产的定价 风险资产的定价是投资学的核心内容之一。本章将在上一章的基础上详细讨论风险资产 的定价方法，特别是资本资产定价模型。 第一节 有效集和最优投资组合 根据上一章介绍过的马科维茨证券组合理论，投资者必须根据自己的风险-收益偏好和 各种证券和证券组合的风险、收益特性来选择最优的投资组合。然而，现实生活中证券种类 繁多，这些证券还可组成无数种证券组合，如果投资者必须对所有这些组合进行评估的话， 那将是难以想象的。 幸运的是，根据马科维茨的有效集定理，投资者无须对所有组合进行一一评估。本节将 按马科维茨的方法，由浅入深地介绍确定最优投资组合的方法。 一、可行集 为了说明有效集定理，我们有必要引入可行集（Feasible Set ）的概念。可行集指的是由 N 种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有 可能的组合将位于可行集的边界上或内部。 一般来说，可行集的形状象伞形，如图 8-1 中由 A 、N 、B 、H 所围的区域所示。在现 实生活中，由于各种证券的特性千差万别。因此可行集的位置也许比图 8-1 中的更左或更右， 更高或更低，更胖或更瘦，但它们的基本形状大多如此。 R P B H 可行集 N A  P 图 8-1 可行集与有效集 二、有效集 （一）有效集的定义 对于一个理性投资者而言，他们都是厌恶风险而偏好收益的。对于同样的风险水平，他 们将会选择能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小 136 的组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集（Efficient Set ，又称有效边界 Efficient Frontier ）。处于有效边界上的组合称为有效组合（Efficient Portfolio ）。 （二）有效集的位置 可见，有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。那么如何确定有效集的位置呢？ 我们先考虑第一个条件。在图 8-1 中，没有哪一个组合的风险小于组合N ，这是因为如 果过 N 点画一条垂直线，则可行集都在这条线的右边。N 点所代表的组合称为最小方差组 合（Minimum Variance Portfolio ）。同样，没有哪个组合的风险大于H 。由此可以看出，对于 各种风险水平而言，能提供最大预期收益率的组合集是可行集中介于 N 和 H 之间的上方边 界上的组合集。 我们再考虑第二个条件，在图 8-1 中，各种组合的预期收益率都介于组合 A 和组合 B 之间。由此可见，对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可行集中 介于 A 、B 之间的左边边界上的组合集,我们把这个集合称为最小方差边界（Minimum Variance Frontier ）。 由于有效集必须同时满足上述两个条件，因此N 、B 两点之间上方边界上的可行集就是 有效集。所有其他可行组合都是无效的组合，投资者可以忽略它们。这样，投资者的评估范 围就大大缩小了。 （三）有效集的形状 从图 8-1 可以看出，有效集曲线具有如下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线， 它反映了“高收益、高风险“的原则；有效集是一条向上凸的曲线，这一特性可从图 8-2 推导得来；有效集曲线上不可能有凹陷的地方，这一特性也可以图 8-2 推导出来。 三、最优投资组合的选择 确定了有效集的形状之后，投资者就可根据自己的无差异曲线群选择能使自己投资效用 最大化的最优投资组合了。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点 O，如