纸浆季报：进入主动去库阶段，浆价维持偏弱格局.docxVIP

一、行情回顾 今年一季度，纸浆期货整体呈现“倒 V 字型”走势。元旦回来，在中美贸易谈判乐观预期、美联储加息放缓言论鸽派等影响下，全球资本市场呈现集体反弹，商品共振上涨，市场风险偏好得到极大改善，叠加海外浆厂挺价，国内财政货币刺激政策等诸多利好，纸浆期货走出一波强劲的触底反弹行情，SP1906 合约从最低的 4916 元/吨上涨 770 元（15.66?）至 5686 元/吨。随着中美贸易谈判、国内刺激政策等利好落地，市场亢奋情绪消退，股市出现调整，叠加国内下游消费疲软，尽管海外浆厂挺价但下游并不接受， 且以主动消耗库存和刚需补库为主，浆价开始呈现回调走势，截至 3 月 27 日收盘，SP1906 合约收于 5320 元/吨，较高点回落 6.44。 而从基差和月间价差来看，一季度纸浆期货的反弹，更多的有点类似基差修复行情，基差从 12 月底的 500 元/吨水平一度收窄至平水附近，目前维持在 200 元水平附近。此外，SP1906 与 SP1909 价差（6-9） 也从前期的 150 元/吨水平一度收窄至 0 值附近，目前维持在 80 元上下。可以发现，本轮纸浆期货的反弹走势与基差收窄和月间反套行情同时进行。 图 1：SP1906 合约走势及基差变化 单位：元/吨 图 2：纸浆期货 6-9 价差变化 单位：元/吨 资料来源：Wind，信达期货研发中心 资料来源：Wind，信达期货研发中心 二、核心矛盾分析及展望 通过梳理，我们知道今年一季度纸浆价格波动主要围绕以下几个方面展开。首先是宏观经济预期，纸浆下游的纸制品，作为重要的基础工业、生活材料，其消费与整体宏观经济形势密切相关，一季度宏观预期改善是纸浆价格反弹重要的宏观背景；其次是下游消费复苏情况，一季度由于春节扰动，节后大家对于下游复工预期存在较大分歧，但是实际表现来看，下游依旧保持去年下半年以来的疲弱势头；最后，海外浆厂挺价能否有效传导到国内，国内纸制品涨价能否被下游接受。 而随着前期利好的兑现，如中美贸易纷争阶段性缓和、美联储加息节奏放缓及缩表 6 月后暂停，市场的焦点转到欧美经济进一步放缓当中，其中美债倒挂、欧债破零，也直接反应市场的担忧情绪已然浮出水面。此外，中国经济继续处于下行周期，PMI 连续三个月低于枯荣线，虽然国内财政、货币政策频出，但是传导到实体经济还需要一段时间才能体现。总体宏观氛围而言，二季度目前来看，难有超预期的表现。而就基本面来看，从 1-2 月的全球木浆出运量以及中国进口情况可以发现，浆厂开始主动减少供应，后期非计划性检修也将增加，而需求端，从国内目前了解的情况，依旧以刚需消费为主，而且生活用纸进入淡季，配合整体经济形势，实难看到实质性改善。中国，乃至全球浆市将进入主动去库阶段，实质性好转至少要等到三季度需求端的表现以及二季度的去库力度。 对于二季度浆价，我们认为在宏观环境偏弱，浆市处于主动去库阶段，纸浆价格将呈现偏弱格局震荡。纸浆期货 SP1906 合约料将维持在 5000-5500 元/吨区间。而目前基差维持在 200 元/吨以下，后续期货的下跌也将伴随现货的下行。此间，国内外创纪录库存将开始逐步进入去库阶段，而阔叶浆与针叶浆结构性问题，也在一定程度上支撑整体价格下沿，具体还要看看海外浆厂对阔叶浆的挺价意图。 三、供需：供应主动收缩 需求难有亮点 库存主动去化 库存： 全球创纪录高库存进入主动去库阶段 库存作为平衡供应与需求的蓄水池，一般情况下，能够很好地显示供需两方力量的边际变化。从 PPPC 全球生产商库存数据可以明显发现，从去年 7 月开始，全球生产商库存就开始累积，9-10 月份略有下降， 但 11 开始进入快速被动累库，直接显示从 2018 年下半年开始全球纸浆供需格局呈现快速恶化。但随着库存持续创纪录，浆厂开始逐步减少发货量，全球市场进入主动去库阶段。 具体来看，最新数据显示，2 月全球平均库存天数 51 天，环比小幅下降 1 天，但同比大幅增加 15 天。 其中针叶浆库存为 40 天，环比下降 1 天，同比增加 9 天；阔叶浆库存为 62 天，环比下降 1 天，同比暴 增 21 天。可以发现，在全球木浆库存大幅累计过程中，阔叶浆库存增幅更加明显，其对整体库存上升起到更为主要的贡献。但同时也不可否认，针叶浆也明显处于阶段性供应过剩。 图 3：全球生产商木浆库存天数 单位：天 图 4：全球生产商针叶浆与阔叶浆库存天数 单位：天 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 资料来源：Wind，PPPC，信达期货研发中心 欧洲：库存继续创新高 去库过程来得更晚 欧洲作为全球主要纸浆生产消费地，按照全球纸浆贸易流向，欧洲地区是亚洲外的另一大净进口区域， 在中国木浆消费起来之前，欧洲区域是全球商品浆主要的贸易地区，其产销库存具有重要的指