轻工制造行业：去库尾声纸价否极泰来，推荐文化纸龙头.docxVIP

目录索引 TOC \o 1-1 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250004 去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头 5 HYPERLINK \l _TOC_250003 库存周期视角：去库存接近尾声 7 HYPERLINK \l _TOC_250002 原材料价格视角：浆价止跌，中长期中枢上移 9 HYPERLINK \l _TOC_250001 企业盈利与龙头估值视角：盈利与估值均在底部 11 HYPERLINK \l _TOC_250000 风险提示 14 图表索引 图 1：去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头 6 图 1：2012 年以来双胶纸表观消费量年化增长 1.77% 7 图 2：2010 年以来铜版纸表观消费量年化增长-0.07% 7 图 3：2012 年后文化纸价格领先下游行业产成品存货 4 个月左右 7 图 4：文化印刷用纸企业及贸易商对后市文化纸价格预期逐步好转 9 图 5：2019 年 1-2 月份中国木浆进口同比下滑 5.67% 10 图 6：木浆全球生产商库存天数 2 月份有所回落 11 图 7：3 月末国内主要港口木浆库存量高位回落 11 图 8：国内木浆贸易商情绪相对平稳 11 图 9：双胶纸、铜版纸行业毛利率均处于历史底部区域 12 图 10：18Q4 太阳纸业剔除箱板纸、溶解浆业务后吨纸毛利已接近历史低位 12 图 11：太阳纸业 PB 估值有望向 1.8x 左右历史中枢回归 13 表 1：4 月份规模纸企文化纸产品价格报涨 8 表 2：纸产品需求淡旺季分布明显 8 表 3：海外大厂 2019 年 4 月提价政策继续报涨 9 表 4：相关可比公司估值表 13 去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头 本文从库存周期、原材料价格传导、企业盈利与龙头估值视角剖析文化纸价格走势。我们认为当前文化纸行业去库存已接近尾声，产品价格有望随二季度下游需求旺季逐步反弹，企业盈利改善，当前造纸行业PB估值低于历史中枢，龙头纸企凭借优异管理效率，盈利修复确定性强。 库存周期视角：去库存接近尾声。我们以文化纸下游行业产成品存货变化表征文化纸库存周期。2012年后文化纸价格领先下游行业产成品存货4个月左右，本轮 印刷行业去库启动于2018年初，去库存已接近底部区域，3月份下游行业需求旺季来临，文化纸涨价预期逐步落实，与我们3月11日外发报告《全球视角浆价判断， 太阳纸业估值重构》论述文化纸行业有望于2019H2进入补库存周期时间节点吻 合。 原材料价格视角：浆价止跌，中长期中枢上移，龙头纸企可实现成本转嫁提升吨纸盈利。海外大厂4月木浆价格继续报涨，全球木浆生产商及中国港口木浆库存高位回落，对短期外盘木浆价格上涨构成支撑，市场价格悲观预期逐步修复，国内木浆贸易商情绪相对平稳。中长期考虑全球木浆新增产能有限，木浆价格有望维持 中枢上移趋势，文化纸下游需求相对稳定，铜版纸、双胶纸等主要纸种集中度好于其他纸种，原材料价格上涨可传导转嫁至下游，并提升吨纸盈利。 企业盈利与龙头估值视角：盈利与估值均在底部，行业景气回升有望带动估值向历史中枢回归。根据我们构建的行业吨纸毛利测算模型，双胶纸、铜版纸行业毛 利率均处于历史底部区域，若考虑造纸行业10-15%期间费用率，目前双胶、铜版纸行业处于盈亏平衡线附近。剔除箱板纸、溶解浆业务后，18Q4太阳纸业吨纸毛利约为426元/吨，处于历史低位，太阳纸业拥有部分木浆自产供应，且公司生产运营管理行业内领先，其低吨纸毛利印证文化纸行业当前运营处于盈亏平衡线附近， 19Q2文化纸提价逐步落实有望提升公司吨纸盈利。 核心推荐标的太阳纸业估值处于底部区间，PB逻辑看公司估值中枢回归。公司资产盈利稳定性强，依靠公司造纸行业内多元化产业发展，净利润依然逐年提 升，新业务方向纸浆及箱板纸行业注重上游原材料资源整合，向上游延伸有望从产业一体化角度增强资产盈利能力，对应2019年PB有望从当前1.5倍向1.8倍估值中枢回归。 图1：去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头 数据来源：wind 资讯、卓创资讯、 库存周期视角：去库存接近尾声 以文化纸下游行业产成品存货变化表征文化纸库存周期。主要文化纸种近几年表观消费量保持相对稳定，以当期铜版纸产量+进口量-出口量核算纸种表观消费 量，我们发现双胶纸及铜版纸近几年表观消费量波动幅度较小，2012年以来双胶纸表观消费量年化增长1.77%，2010年以来铜版纸表观消费量年化增长-0.07%。考虑数据可得性及下游行业产品结构升级等因素对产品附加值/行业社零数据影响，用 下游行业产成品存货数据替代“库存量变化/消费量变化”分析文化纸行业库存周 期。 图2：2012年以来双胶纸表观消费量年化增长1.77% 图3：2010年以来铜版纸表观消费量年化