农药行业专题报告一：我国农药迎来黄金上升期，建议超配.docxVIP

目 录 HYPERLINK \l _TOC_250007 跨国公司采购再分配，国内供应强者恒强 3 中国农药行业的黄金十年：从原药向制剂的角色转型，估值有望提升4 HYPERLINK \l _TOC_250006 原药不断做大，战略重视制剂 4 HYPERLINK \l _TOC_250005 扬农引领潮流，本土之王估值提升 5 HYPERLINK \l _TOC_250004 品种更迭快，好公司是“创制”出来的 6 HYPERLINK \l _TOC_250003 行业整体仍被低估，国企龙头将率先提估值 7 HYPERLINK \l _TOC_250002 目前处在资本开支密集期，若下游复苏产能弹性巨大 7 HYPERLINK \l _TOC_250001 整体估值偏低，安全监管参照环保监管，估值提升空间较大 8 HYPERLINK \l _TOC_250000 投资建议 11 跨国公司采购再分配，国内供应强者恒强 在农药产业链中，跨国公司通过控制制剂的登记与销售渠道主导市场，国内企业主要为其做原药加工，并通过与跨国企业建立长期合作关系发展成规模化企业， 旨在能为其持续供应新产品。因此，农药产业链的主要盈利环节集中在制剂及农资服务，超过整体盈利分配 6 成，其次是原药，配套中间体的原药企业通常利润比较可观。目前国内主要供应原药大品种包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等，第一梯队原药加工企业包括扬农化工、联化科技、利尔化学、江山股份、长青股份等。 图 1：农药产业链各环节利润分配 数据来源：Bloomberg，wind，研究 扩产集中于优势企业。2017-2018 年，中国掀起环保监管风暴，作为万物之母， 化工行业首当其冲。环保监管严格化，使行业生态发生较大变化，不仅出现存量博 弈，优胜劣汰现象，且行业扩产主动权也发生分化，具备快速扩产能力的是：（1）过去在环保、安全方面证明过自己，（2）持续获得跨国公司订单支撑，跨国公司首先要求供应稳定；因此出现了扬农化工、利尔化学、长青股份、先达股份、江山股份等积极扩产企业。而受制于环保安全风险、一体化缺陷的企业，将逐渐淡化或失去跨国公司长期合作基础。 表 1：国内主要农药上市企业扩产情况 上市公司 扩张产能 销售导向 扬农化工 如东三期菊酯、噁虫酮、氟啶脲、苯磺隆、噻苯隆、高效益草能、丙环唑、苯醚甲环唑等；如东四期联苯菊酯、氟啶胺 出口为主，国内为辅 江山股份 麦草畏、环氧菌唑、茆虫威、草铵膦 出口为主 先达股份 烯草酮、异恶草松等 出口为主 利尔化学 草铵膦、丙炔氟草胺、氟环唑等 出口为主 江山股份 酰胺类除草剂包括乙草胺、丁草胺、异丙草胺、精 异丙草胺 出口为主，国内为辅 资料来源：公司公告， 采购再分配，战略上选择中国优于其他国家。我们认为，在经历了历史上最严环保监管后，接力有可能亦为史上最严安全管控，中国本土一定会出现一批素质过硬的农药企业，成为跨国企业长期采购的合作企业。参照中国发展进步过程中要求 环保、安全同步跟进的演变史，在其他国家培育新的供应商，试错成本明显更高， 赔付概率更大，因此战略上选择中国企业更有保障。跨国公司采购再分配，订单集中化是趋势，供应有保障的企业将获得更多份额，强者恒强。 中国农药行业的黄金十年：从原药向制剂的角色转型，估值有望提升 原药不断做大，战略重视制剂 原药业务规模不断做大。过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约 6-7 成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获 得稳定的订单和利润为发展目标之一。我们测算，2017-2020 年全球有接近 30 亿美元规模的专利药过期，受益于海外过期原药产能的转移，2020 年国内上市公司市场份额占全球将超过 21%。 中国化工集团 2017 年实现对 Adama 的完全吸收合并，意味着掌握更高盈利能力的海外制剂型巨头，纳入中国农药梯队成员。这带来的不仅仅是中国企业业绩的增厚，更大意义在于有了近距离学习海外巨头成长的机会。跨国巨头正是因为大面积垄断了海外市场的登记与渠道，才享有远高于原药附加值的利润分配，制剂的优势令人垂涎。 同时，中国化工集团吸收了先正达，也将大大提升在全球的行业竞争地位，中国农药话语权提升，战略上获得突破。 图 2：农药产业链结构 数据来源： 图 3：巨头格局重塑 数据来源： 图 4：国内上市公司占全球份额演变 数据来源： 扬农引领潮流，本土之王估值提升 长远来看，中国本土企业不能只立足于原药加工，规模再大也仅是“国际知名企业”，只有把连接终端的制剂也做强了，才有希望跻身“跨国巨头”行列。目前国内本土制剂企业更多是营销国内市场，海外竞争力较弱，我们认为，国内部分企业比如扬农化工，正在实现从原药为主，向涵盖制剂的综合型农药企业跨越。国企