二季度策略展望：分歧与期待.docxVIP

01投资要点 01 012019Q1，预期由一致的悲观向有分歧的乐观转变 01 2018年年底，出于对货币向信用传导的担忧，市场形成了较为一致的悲观预期。2019Q1，信用出现松动，预期从一致悲观到 出现分歧，资产价格表现出明显强势：股市高歌、商品走强、债市走稳、地产价格不弱。 02贯穿Q1-Q2的核心主线：科创改革之春，盈利需待Q3 02 改革（金融供给侧改革）、创新（科创板）并行，我们需要以更长远、全面的视角审视资本市场的变革。1）创新：科创板重塑权益市场的估值体系。历史上每一次新设板块都是影响巨大：2007年5月的国际板、2009年的创业板、2014年的战略新兴板。不仅仅是权益融资扩张，这将重塑估值体系。2）改革：金融供给侧。不同于金融去杠杆，金融供给侧逻辑“走分母，不走分 子”，科创板、提升金融市场地位、促进股权融资、外资投资乃至定增问题，都是该主线下的细分逻辑。3）宽松：减税降费+ 降准降息。四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，减税降费超预期、政策宽松有经济基础。4）据国君策略盈利预测模型，2019Q1-Q4全A非金融石油石化归母净利润同比分别为-10.7%、6.7%、-8.5%和22.1%，盈利须待Q3。 032019Q2，权益石油外汇黄金地产债券 03 1）权益：仍有10%左右上行空间。2）债券：国债收益率上行。3）地产：房价微跌但一、二线仍有韧性。4）黄金：黄金涨价预期还未充分定价。5）石油：OPEC减产协议缓解供给问题，地缘政治问题尚未完结。6）外汇：人民币相对强势仍能保持。 2 / 目录 CONTENTS 我们在哪？ 各项驱动如何演变？ 我们往哪去？ 01我们在哪？ 01 Where are We? 基本面维度：经济/货币/信用在哪？ 驱动维度：盈利/无风险利率/风险溢价在哪？ 资产价格维度：股/债/商品/地产在哪？ 4 / 01基本面维度： 01 经济/货币/信用在哪？ 5 / 01基本面维度：经济周期温和探底中 01 GDP增速 GDP长期趋势 GDP中周期 17 15 13 11 9 7 5 3 数据来源：BIS，Wind， 项，其趋势项即为中周期的经济增长趋势。注：将GDP不变价（蓝色实线）的增速拆分为趋势项和周期项，趋势项为图中黑色虚线，此趋势为长周期的经济增长的趋势。我们将周期项再次剥离为趋势项和周期 项，其趋势项即为中周期的经济增长趋势。 6 / 01基本面维度：当前处于主动去库存阶段 01 15 PPI 工业企业产成品库存累计同比（右） 35 30 10 25 5 20 15 0 10 (5) 5 当前：主动 去库存环节0 96-1097-0497-10 96-10 97-04 97-10 98-04 98-10 99-04 99-10 00-04 00-10 01-04 01-10 02-04 02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 数据来源：Wind， 7 / 01基本面维度：全球需求决定了我国增速放缓 01 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 美国居民部门杠杆率（%） GDP（%，右）  新贸易格局+ 新贸易格局+美降 杠杆，GDP 杠杆，GDP承压 10.00 8.00 6.00 4.00 数据来源：Wind， 8 / 01基本面维度：短期经济预期企稳 01 2.5 固定资产投资-周期项 10Y-3M到期收益率（向前8M，右） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 -2 -2.5 -3  利差上行过程是阶段性经济走强预期的反映 0.0 (0.5) 数据来源：Wind， 注：国债收益率以中债收益率为准，利差反应的是未来经济强弱的预期，而从数据拟合趋势上看，10Y-3M利率当前值与8月后的固定资产投资周期项走势更为吻合。 9 / 01基本面维度：金融周期处于周期阶段性底部 01 M2同比增速 信贷/GDP缺口 35% 30% 8.02%25% 8.02% 20% 15% 10% 5% 0.26%0% 0.26% -5% -10% 注：以M2/GDP为基础进行趋势项过滤得到缺口。数据来源：Wind， 注：以M2/GDP为基础进