百年高盛，我国券商从制度到业务的空间.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 80 年进阶，美国投行的发展与成熟 5 美国投行发展历程，高盛的经营格局变化 5 我国的“政策市”原因与转折的开启 6 政策市的根因——直接融资市场、证券市场制度 6 宏观政策逆周期调节+行业政策恢复支持周期 8 后市展望：将迈入业务创新、多元化发展阶段 11 高盛：从制度到业务的启发 11 股权结构的启发：员工激励+股权分散 11 业务框架的启发：根据环境灵活调整经营结构 11 当下国内券商的变革与机遇 15 券商的股权结构改革：混改助力+股权激励 15 完善股东治理结构——引入产业龙头 15 实施员工激励计划——员工持股 17 券商的组织框架改革：机构业务转型 17 FICC——业务多元化的突破 18 客户权益交易——杠杆提升的核心驱动力 22 PB 业务——提升资金周转率 26 股本投资——获取高利润率 26 合理看待估值：增速是关键 27 PB-ROE 估值原理 27 历史估值追溯：增长的预期与压抑的估值 28 图表目录 图表 1： 美国证券行业发展 6 图表 2： 高盛净利润率与杠杆倍数 6 图表 3： 美国历史GDP 7 图表 4： 高盛集团股价 7 图表 5： 中国历史GDP 7 图表 6： 海通证券股价 7 图表 7： 中美资本证券化率对比 8 图表 8： 中美上市公司数量对比 8 图表 9： 宏观逆周期调节政策 9 图表 10： 行业支持性政策 10 图表 11： 高盛业务结构调整及经营业绩变化 12 图表 12： 1999-2001 年高盛业务结构 13 图表 13： 1999-2001 年高盛净收入构成 13 图表 14： 2002-2009 年高盛业务结构 14 图表 15： 2002-2009 年高盛净收入构成 14 图表 16： 2010-2018 年高盛业务结构 15 图表 17： 2010-2018 年高盛净收入构成 15 图表 18： 2018 年上市券商三大股东持股占比 16 图表 19： 内资券商员工激励计划 17 图表 20： 中信证券 2018 年业务结构 18 图表 21： FICC 业务构成 19 图表 22： FICC 收入类别 19 图表 23： 债券买入量 21 图表 24： 债券卖出量 21 图表 25： 国债期货日均交易量 21 图表 26： 中金所股指期货监管政策变化 23 图表 27： 中金所股指期货年度成交量 24 图表 28： 中金所股指期货月度成交量 24 图表 29： 50ETF 期权持仓量 24 图表 30： 证券公司场外金融衍生品规模 25 图表 31： 证券公司场外金融衍生品增速 25 图表 32： 证券公司新增期权合约标的情况 25 图表 33： 证券公司场外衍生品 3 月新增交易排名 25 图表 34： 私募证券投资基金规模 26 图表 35： ROE 与利润增速 28 图表 36： 中信证券 PB-BANDS（TTM） 29 图表 37： 高盛集团 PB-BANDS（TTM） 29 图表 38： 高盛集团静态 PB 估值 29 80 年进阶，美国投行的发展与成熟 美国投行发展历程，高盛的经营格局变化 美国在 1933 年大危机后确立了投资银行与商业银行的分业经营， 证券业监督管理机构成立，现代投资银行真正诞生。我们把这逾 80 年的发展做切分，可分为 4 个阶段：塑造经营模式阶段（1933-1975 年），分业经营、业务创新发展阶段（1975-1998 年），混业经营、快速加杠杆阶段（1999-2008 年），去杠杆、打造全能银行阶段（2009年-今）。 塑造经营模式阶段（1933-1975 年）：《1933 年银行法》、《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》的实施确立了金融分业经营原则， 并成立了有关证券业监督管理机构，证券行业进入了规范发展时代。传统投行业务如证券发行与承销、证券交易经纪、企业并购、项目融资、风险投资、资产及基金管理等不断发展，并随着世界财富的积累趋向多元化。 分业经营，业务创新发展阶段（1975-1998 年）：美国在 70s-90s的监管放松给券商业务创新提供了土壤，FICC 业务迅速成长。影响最大的两项法规变化：1）1975 年美国率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度、实施佣金协商制。佣金费率在市场竞争中大幅下跌，随后 12 年内每股佣金从平均 2