金融供给侧改革系列之一：证 券市场基础设施建设，转融通制度，构建市场的天平.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 策略深度 。 目录 一、引言 1 二、海外做空机制概览 2 做空机制分类 2 融券做空制度 3 裸做空制度 5 做空工具 6 三、海外做空生态 7 海外做空产业链 7 海外机构做空案例 8 四、融券制度的推广 11 中国融券制度 11 中国市场融券现状 12 转融通制度扩展 13 五、转融通制度的交易策略 17 科创板带来的改变 17 基金增强策略 19 T+0 日内交易策略 19 图表目录 图表 1： 卖空的外延划分 2 图表 2： 美国分散授信模式 3 图表 3： 证券金融公司集中授信模式（左图为单轨，右图为双轨） 4 图表 4： 登记公司集中授信模式 4 图表 5： 投资者相互授信模式 5 图表 6： 海外市场做空产业链 7 图表 7： 港股与中概股被做空后涨跌幅分布统计 9 图表 8： 做空报告发布后涨跌幅 9 图表 9： 做空机构狙击港股与中概股典型案例 10 图表 10： 恒安国际（1044.HK）被做空前后股价走势 11 图表 11： 两融政策发展主要事件梳理 12 图表 12： 中国融券余额及增速情况 13 图表 13： 中国融资余额及增速 13 图表 14： 转融券业务流程 14 图表 15： 转融通业务的政策沿革 14 图表 16： 转融通费率情况 15 图表 17： 2013-2018 年转融券融出及偿还数量 15 图表 18： 2013-2018 年各出借期限融出量(万股) 15 图表 19： 《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》重点内容 16 图表 20： 科创板与HS300 融券余额占比对比 17 图表 21： 科创板与HS300 融券卖出额占当日成交量比重 17 图表 22： 美国市场融券余额占比 18 图表 23： 美国市场融券余额占比 18 图表 24： 封闭式基金和开放式基金 19 图表 25： 科创板与HS300 融券偿还额 19 一、引言 金融供给侧改革是当前中国经济改革的重要内容，降低杠杆水平，控制系统性风险，增强金融市场服务实体经济的能力是重要目标。从证券市场来看，增大直接融资比重，提高证券市场的定价效率，是金融市场改革的重要内容。因为缺乏做空制度，中国股票市场价格波动过大，价格偏离价值的时间较多，证券市场定价效率低，不利于价值发现。适当的引入做空制度，扩大参与者范围能够提升中国市场的定价效率。 （一）海外市场的融券制度 从海外市场来看，做空制度包括有交割保障的卖空和裸做空。裸做空实际上是以证券价格作为基底进行对赌。有交割保障的卖空就是融券卖空。融券交易和融资交易一样都属于信用交易，主流的授信模式主要有 4 种。第一种是美国、英国及欧洲等西方发达国家采用的市场化分散授信模式；第二种是日本、韩国以及中国台湾采用的证券金融公司集中授信模式；第三种是瑞士和新加坡采用的登记公司集中授信模式；第四种芬兰、希腊采用的投资者相互授信模式（股票逆回购模式）。我国主要采用的是证券金融公司集中授信的模式。 除此之外，海外市场还有期权、期货等丰富的衍生金融工具，为投资者提供了做空的便利。海外市场形成了做空的产业生态链，起到了促进价值回归的作用。 （二）中国融券市场的现状 中国两融制度开端于 2005 年，《证券法》的修订，为中国开展两融业务扫除了法律障碍，可以视为两融业 务的发端。随后，两融经历监管、交易所、协会五年的研究和筹备最终出世。2010 年 3 月，首批 6 家两融试点券商正式开启两融业务。2013 年为解决券源不足的问题，我国开启了转融通的试点，将基金、保险等八大类机构投资者引入，为融券业务提供券源。 中国市场的融券业务在 2011-2012 年有较大的发展，但 2015 年股市异常波动后大幅度下降。2019 年 7 月， 融券余额仅仅占 A 股流通市值的 0.02%。相对于美国 0.5%-1.5%的余额占比。中国市场中两融标的覆盖率仅有26%，远低于欧美 60%的覆盖率。中国市场券源不足，导致融券利率较高。因此，中国融券业务具有巨大的发展空间。 （三）科创板带来的增量改革 2019 年 7 月 22 日，科创板正式开始交易。从交易制度上来看，科创板前 5 日不设涨跌停，5 日后涨跌幅从现有的 10%放宽到 20%。日内涨跌幅的放宽为日内高频交易提供了区间。从两融业务安排来看，科创板上市首日就直接纳入两融标的，纳入标准降低。科创板为两融业务的拓展带来了巨大的突破。对比科创板与 HS300 成分股融券情况可以发现，科创板融券余额，融券卖