金工看行业之消费篇：白酒因子能否持续有效.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 白酒的因子是如何表现的？ 估值因子持续有效 2015 年以来，白酒的估值与动量因子表现迥异： 低估值从 2015 年开始正收益显著，在 2017 年约有 6 个月回撤，从 2018 年 1 月至现在仍保持良好收益。 图 1：白酒行业中估值因子收益（2009-2019） 资料来源：Wind, 如图 2，动量因子变动较大，体现为几个阶段： 2014 年 7 月至 2016 年 7 月，白酒指数 (本文中行业指数无特殊说明皆选自申万行业指数)上行，1 年和 3 个月动量因子收益率曲线下行（1 年和 3 个月反转有效），此时是一个估值修复的阶段。 2016 年 7 月至 2018 年 10 月，无论是 1 年、3 个月还是 1 个月动量因子收益率曲线均与白酒指数一起上行，此阶段有非常强的动量效应，强者恒强。 2018 年 10 月至 2019 年 4 月，出现了 1 年、3 个月与 1 个月反转效应轮动的现象。也就是说首先一年内跌的多的（涨的少的）补涨，再三个月内跌的多的（涨的少 的）补涨，最后是一个月内跌的多的（涨的少的）补涨，存在一个接力的过程。 2019 年 4 月至今，1 年、3 个月与 1 个月动量因子收益率曲线均保持水平，白酒行业内成分股整体上涨幅度一致，动量因子分组选股效果不明显。 整体看来，近来这波白酒上涨行情，有先超跌补涨，后普涨的特点，动量因子并未持续。 图 2：白酒行业中 1 年、3 个月与 1 个月反转因子接力 资料来源：Wind, 白酒的成长性因子 测算白酒行业中利润与收入的成长性收益，可以看见 2015 年以来成长性收益来自于收入增长，而利润增长在股价上未体现收益。 图 3：白酒行业中成长因子收益（2009-2019） 资料来源：Wind, 白酒的特色因子 白酒行业里特有的有效因子为现金流因子。这与白酒行业自身特性有关：整个行业主要以经销商制为主，先打款后发货，所以现金流和杠杆水平有效侧面反映了公司经营状况。 现金流因子(PCF 与杠杆率)持续带来正收益，当前 PCF 因子要优于杠杆率因子。从 2015 年开始，预收账款因子开始有效。 图 4：白酒行业中现金流因子收益（2009-2019） 资料来源：Wind, 图 5：白酒行业中现金流因子收益（2009-2019） 资料来源：Wind, 白酒的风格因子 白酒的风格因子中，低换手率因子表现最为亮眼，从 2015 年以来收益显著。ROE 与大市值因子从 2017 年开始有效，BETA 因子分组效果主要体现在低 BETA 上。 图 6：白酒行业中部分风格因子（2009-2019） 资料来源：Wind, 食品饮料行业因子汇总 整体上食品饮料行业因子与白酒的因子特性大致相同: 近年来估值要好于动量，不过食品饮料行业动量因子无接力现象；成长性首选收入成长性；PCF 因子表现优异；低换手率因子表现最为亮眼，ROE 与大市值因子从 2017 年开始有效。 差异在于食品饮料整体行业内：利润成长性 2016 年以来开始有效；杠杆率因子选股效果不明显；高 BETA 优于低 BETA. 图 7：食品饮料行业中估值因子与动量、反转因子收益（2009-2019） 图 8：食品饮料行业中成长因子收益（2009-2019） 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 9：食品饮料行业中现金流因子收益（2009-2019） 图 10：食品饮料行业中部分风格因子（2009-2019） 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 白酒因子能否持续有效？ 综上可见，2015 年是白酒因子的分水岭，同时也是白酒行业的分水岭。因子有效性变化背后是行业基本面变化： 2012 年，“八项规定”限制公款消费，对白酒行业特别是高端白酒行业打击巨大，白酒量价齐降，白酒企业处于去产能、去库存阶段。 2015 年，私人消费逐渐接力公款消费，高端白酒回暖，白酒行业开始结构性复苏。2015 年至今，白酒销量稳步上升，高端白酒集中度持续加速提升，产品结构继续升级。 站在当前点看未来，如果整体白酒行业发展局势可持续，行业收入增长稳步持续，产品集中度持续进一步提升，那么白酒行业目前的有效因子（特别是估值与现金流因子）我们认为是可以持续的。 图 11：白酒指数营业收入与同比增速（2003-2018） 资料来源：Wind, 当前时间点如何看白酒？ 复盘白酒十年 我们观察 2009 年以来白酒指数与上证综指之比的长周期上动量趋势，大致可以划分为 5 个阶段： 第一阶段：2012 年 7 月以前比价趋势上行阶段； 第二阶段：2012 年 7 月至 2015 年 6 月比价趋势下行阶段，其中 2014 年 1 月