海外资产配置8月报：仍以实际利率下行为主线.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 全球货币宽松态势更为明确。相比 5 月，当前全球宽松态势更为明确，不仅美联储已经在金融危机十年之后首度降息 25 个基点，欧央行 7 月议息会议上也透露出较为明确的降息信号。目前，市场隐含的美联储和欧央行9 月降息的概率目前均接近100% （图表 11）。相应的，全球利率水平也降至更低水平（10 年美债~1.8% vs. 5 月初的 ~2.5%）、负利率债券规模再上台阶（当前为 14.5 万亿美元 vs. 5 月初的 10 万亿美元，图表 12）。 不过，从市场预期角度看略有不同的是，当前的预期打得更满。5 月贸易摩擦升温导致市场下跌后，Powell 在 6 月初发言传递降息信号后才使得降息概率大幅攀升， 美股市场因此见底。但目前，市场对于9 月再度降息的预期概率已经攀升至接近100%、 而 Powell 在 7 月 FOMC 会议后给出的前瞻指引反而略微不及市场想要的鸽派，因此后续美联储如何再度引导预期变化可能更为关键。 尽管预期短期存在上下起伏，但我们认为宽松大方向不至于逆转，主要考虑到：1） Powell 在 7 月 FOMC 没有给出明确降息路径并不意味之后没有降息，更多是给美联储应对不同情形留出空间；2）所谓 mid-cycle adjustment 也未必是非常鹰派的信号， 因为如果作为预防式降息防范内部经济衰退和外部不确定性的话，本来就未必一定 需要持续很长的降息周期。以 1998 年同样的预防式降息经验为例，9 月开启降息到11 月期间连降三次，但 1999 年 6 月就再度开启了加息周期（图表 13）。退一步而言，如果果真开启一轮较长时间且幅度较大的降息周期的话，隐含的假设是基本面面临更大风险，这对风险资产而言反而未必是件好事（参考下半年展望中专栏三：增长与宽松的“赛跑”：1998 年降息的历史经验）。 贸易摩擦进一步升级的话，对美国的影响边际上也可能大于前两轮。如果 9 月 1 日后美方针对中国 3000 亿美元商品加征 10%的关税的话，相比前两轮 2500 亿美元的关税，对美国的影响可能也会更明显一些，主要是因为其中终端消费品占比更高（40% 左右），这些产品的替代性和价格弹性较低（图表 14），因此可能会使得关税影响更多向下游消费者传导、进而推升美国国内通胀。OECD 测算 2500 亿美元商品关税已经对增长和通胀产生一定负面影响，预计将拖累美国 2021~2022 年 GDP 增长 0.2 个百分点；推升 2020 年美国通胀 0.3 个百分点。此外，贸易摩擦久拖不决对于企业投资意愿的打压也会反过来增加未来增长压力（图表 15）。去年 10 月美股 2019 年的 EPS 一度被大幅下修，但到 2020 年的 EPS 增速到目前为主还没有受到明显影响，但如果贸易摩擦导致盈利进一步下修的话，也会给市场带来更大压力。 综上所述，对比 5 月的情形看，在整体增长依然下行的背景下，贸易摩擦如果再度升级， 不仅会加大增长下行压力，边际上对美国的影响也会加大。不过，已经明显宽松的货币政策和利率环境是当前的一个积极因素，尽管从预期角度看已经打得很慢且仍需要更多催化剂（《7 月 FOMC：如期降息后，等待新的催化剂》）。 8 月份，我们建议投资者密切关注贸易摩擦的进展和演变、美股二季度业绩特别是预期和指引的调整情况、市场对于货币宽松的预期变化（8 月 22~24 日Jackson Hole 央行会议）、以及英国退欧进展等等。 8 月资产配置建议：围绕波动和实际利率下行；关注债券、黄金与 REITs 等 7 月，我们的海外资产配置组合上涨 1.01%（本币计价），表现好于全球股市（0.94%， MSCI 全球指数，美元计价）、大宗商品（-0.69%，标普大宗商品指数）、全球债市（-0.27%， 美银美林全球债券指数，美元计价）、以及股债 60/40 组合（0.46%）。自 2016 年 7 月成立以来，该组合累积回报 39.6%，夏普比率 1.9（图表 2）。分项来看，美股市场是我们组合 7 月份收益的主要来源，这与我们在下半年展望中将美股排在首位的建议依然一致。相比之下，我们在 7 月初基于 G20 峰会积极进展上调新兴市场的建议并没有起到效果， 也成为拖累我们组合 7 月表现的最大因素（图表 3~4）。 请仔细对于 8 月，基于上文中与 5 月份对比分析，我们认为货币政策已经明显转向宽松将提供一个下行保护和缓冲垫、但短期围绕贸易摩擦的不确定性和围绕宽松的预期变化仍可能带来扰动。因此，在这两个因素更为明朗或者出现新的催化剂前，市场波动仍可能存在， 故围绕波动和实际利率下行仍是一个相对更优的策略 请仔细 请仔细和通胀变化而波动