深度专题：抵御流动性分层，基金持政金债占比创历史新高.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请阅读末页的免责条款 敬请阅读末页的免责条款 正文 权益资产出现反转，债券遭遇流动性分层。贸易摩擦再次成为扰动权益市场的“焦点”， 风险偏好瞬时遭到压制，上证综指在 4 月中旬急剧下挫。期间，因 3 月经济数据暖意及央行预期调控，季初利率债市场出现不小跌幅；伴随春节效应的消逝，实体承压的疑虑 再次甚嚣尘上，活跃利率债收益率虽有下行，但幅度有限，5 月和 6 月进入“垃圾交易时间”。信用市场一波未平一波又起，违约尚未完全停缓，包商银行事件演绎的蝴蝶效应却意外冲击等级利差。中小银行破刚兑预期的强化，机构出于防风险考虑，骤然调升质押回购资质。恰逢跨半年/跨季与跨月叠加，惯用下沉资质策略的资管产品户因缺乏拆借对手，流动性压力剧增。回购违约层出不穷后，“剁资产”竟成常态。行情反转与强制破刚兑同步，机构持仓如何表现？持仓与久期如何调整？我们在探讨 2 季度公募基金持仓的基础上对此做回顾。 一、发行与业绩：债基的防御特征显现 相较 1 季度股票“独领风骚”的格局，2 季度估值的全面调整，抬升机构投资者避险情绪，发行端与业绩端均有所体现。 首先，债券型基金发行占比仍处于新高，锚定利率债产品成主流。凭借“牛尾”预期， 1 季度债基无疑成为各类基金中募资最多的品种。2 季度以来，尽管债市因多方面因素已然展现出疲态，但相对其他资产而言，票息策略构筑防御盾，债基依旧保持了强势的 惯性。期间，债基新发规模达到 1673 亿份，占各类基金发行总和半数以上。股基新增 43 亿份，较 1 季度略增；混合型基金新增 646 亿份，与偏债型混基的贡献有关。除此以外，仍有两个微妙的变化值得关注。 其一，定制化产品发行量为何进一步降低？按照持有人占比（超过 95%）及募集天数 （10 天以内）筛选定制型债基来看，去年四季度创下阶段高点后，今年以来持续下滑。考虑到新增债基份额扩张，定制型产品占比已经进一步下降。 参照去年下半年，定制化产品之所以扩张迅猛，一是来自债牛的确立，二是委外被监管后，定制化债基凭借税收优惠和杠杆优势吸引资金（主要是银行）进场。不过，1 季度股市走强分流委托人资金，2 季度债市行情越发纠结，存量持仓已经偏重的情况下，进一步输入增量资金的动力下降，也导致定制化产品增长放缓。 敬请阅读末页的免责条款 图 1：债基发行规模远超其他品种（单位：亿份）图 2：市场调整，定制型产品增长乏力债券型基金 货币市场型基金 图 1：债基发行规模远超其他品种（单位：亿份） 图 2：市场调整，定制型产品增长乏力 债券型基金 货币市场型基金 债基占比（%）,右轴 2,000.0 80 70 1,500.0 60 50 1,000.0 40 30 500.0 20 10 0.0 0 16/10 17/03 17/08 18/01 18/06 18/11 19/04 1,800.0 定制型基金发行规模（亿份） 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 14/09 15/06 16/03 16/12 17/09 18/06 19/03 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：定制型债券基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是 否超过 95%，2）基金募集时间是否在 10 天内完成。 其二，短期纯债与指数产品增长，带动新发产品利率持仓增长。2018 年下半年以来， 流动性宽裕持续压低货基回报的。出于替代考虑，锚定利率债的增强型产品诞生，流动性不差，收益率稍高于货基。因此，这也是为何新增债基从 2018 年 3 季度以来，持有利率债持续攀升的根源。不过，今年以来，被动型指数基金及短期纯债基金的崛起，进一步贡献新增份额持有利率债比例。 图 3：收益增强型产品增长偏快，带动新发债基持有规模增长 80.0 新发债基：(国债+政策性金融债市值)/债券持仓市值，% 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 资料来源：Wind， 其次，存量规模上，货基增长渐显乏力。2017 年以来，流动性风险监管趋严后，货基新增停滞。伴随收益率触及低点，以及替代产品的出现，货基存量规模也由去年 3 季度 接近 9 万亿，下滑到今年 2 季度的 8.2 万亿左右。值得庆幸的是，7 月以来，净值型货币基金发行获批，有利于打破当前僵局。不过，从摊余成本法转向净值型产品，是要保证高流动性同时，还需要保证持有人收益