房地产行业最新观点及1~10月数据深度解读：抢推盘对销售的“粉饰”开始弱化，建安见顶回落，竣工回暖或是一个3年周期.docxVIP

一、销量 10 月单月增速虽仍为正但继续边际回落，房企加快推盘和促销带来的销售“抬头”正逐步纠偏，明年上半年或进一步暴露下行风险，100 强房企明显的“以价换量”则是证据；失真销售纠偏，暴露出需求重心下移（主要在三四线），政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”；“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段， 现金流为王仍是选股核心准则 销量 10 月单月增速虽仍为正但继续边际回落，房企加快推盘和促销带来的销售“抬头” 正逐步纠偏，明年上半年或进一步暴露下行风险，100 强房企明显的“以价换量”则是证据。全国销量 10 月单月同比增速虽仍为正但继续边际回落，符合我们预期；之前我 们便一直强调，三季度销售的弱反弹，或是房企加推盘抢销售促回款带来的结果，以便对冲融资边际收紧带来的负面影响；但这种通过加速推盘带来的坚挺较难持续，四季度末到明年上半年或将暴露下行风险，10 月已“初露端倪”；并且 100 强房企 9-10 月“以价换量”现象已达近年之最，更强化了后续销售可能面临的断崖风险。 从结构上看，三四线城市销量短期表现仍相对较好，侧面印证三四线的资金压力更大； 二线城市则分化在加大；而一线城市已领先持续负增长，10 月因低基数原因有较明显反弹；往后看，全国销量三季度“抬头”正逐步纠偏，四季度末到明年上半年或将暴露 下行风险，结构上尤见于三四线。 如 2020 年度策略报告所述，我们认为失真的行业数据后续将得以纠偏，需求重心下移 （主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝” 特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时 代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则。 高质量周转与现金流为王。首推具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公 司【万科 A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种； 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城 A】等；此外，关注有边际改善的【金地 集团】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出) 图 1：销量 10 月单月增速继续回落 图 2：从结构上看，三四线短期仍相对坚挺 全国商品房销售面积： 全国商品房当月销量同比: 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 当月值 当月同比 季调同比 60% 40% 20% 0% -20% 2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-40% 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2012-12-60% 2012-12 一线 二线 三四线 2013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、招商证券单位：万平米 资料来源：Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 图 3：全国销量受三四线城市拖累仍将寻底 图 4：一线城市销量有所回升 90% 60% 30% 0% -30% 2013-112014-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 全国(统计局): 当月同比 57城(房管局): 当月同比  2% -6%  90% 60% 30% 0% -30% 2013-112014-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 全国(统计局): 一线:当月同比 57城(房管局): 一线(4):当月同比 34% 19% 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图 5：二线城市销量转负 图 6：三四线城市销量仍寻底 90% 60% 30% 0% -30% 2013-112014-05 2013-11 2014-05 2014-11