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投资中的对赌协议研究 对赌是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行 一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利，如果约定的条件 不出现，融资方则行使某种权利，通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌 的主要内容。 对赌的本质是估值调整机制，是投资方与融资方对公司未来盈利的不确定 的情况下，对公司价值重新进行调整的一种机制，是投资方对自己投资的一种 保护措施，可以降低投资失败风险，对融资方也起到激励作用。虽然说投资方 和融资方都不希望对赌条款生效，但是对赌条款的补偿机制是磋商的重中之重。 一、?对赌类型 1、股权调整型 这是最常见的对赌协议，主要约定的是当目标公司未能实现对赌协议规定 的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权 转让给投资机构。反之，则将由投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权 转让给目标公司的实际控制人。 2、现金补偿型 该类协议协定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公 司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股 权比例，反之，则将投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。 3、股权稀释型 该类协议约定，目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际 控制人将同意目标公司以极低的价格向投资机构增发一部分股权，实现稀释目 标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。 4、股权回购型 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公 司实际控制人将以投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。 5、股权激励型 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公 司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。 6、股权优先型 该类协议约定，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，投资机 构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产优先分配权或者一定的表 决权利，如董事会的一票否决权等。 二、?对赌条款设计要点 1、合理选择对赌主体 根据司法判例结果来看，如对赌对象为目标公司，则可能因为损害了其他 股东及债权人利益而导致无效；但对赌对象为原股东或者实控人，则为平等民 事主体之间的意思自治范畴，其效力受到保护，因此目前业界基本采用与目标 公司原股东、实控人或关联方进行对赌的方式，如果不得不选择与目标公司对 赌，则应在争议解决条款上约定仲裁，避免该类对赌被法院认定无效。 2、谨慎选择对赌内容 对赌类型众多，例如根据对赌内容，可以分为货币补偿型、股权补偿型、 管理层激励型、股权优先型。在明文禁止明股实债的领域，为避免被监管认定 为获得固定收益而构成明股实债，为规避合规风险，应谨慎选择保本保息的对 赌方式，如收益可以分红为主，适当引入其它激励；再如本金收回可考虑回购 权利而非义务。 3、业绩对赌时目标不宜脱离实际 在与融资方签订的对赌协议中，设定对赌的业绩目标，如营业收入、利润 等标准，应根据目标公司现有经营情况合理测算，避免设定脱离目标公司经营 实际的业绩目标，否则即存在被监管认定为变相的保本保收益的风险。 4、业绩对赌应实际参与目标公司经营管理 对赌仅为降低投资风险的一种手段，投资方并不能就此高枕无忧，同时为 避免构成明股实债第二个特性，即不参与目标公司经营管理，投资方应实际参 与目标公司经营管理，或者以适当方式参与股东会、董事会等公司治理机构。 5、涉及国资对赌应履行国资监管相关程序 在涉及到国企的对赌中，如目标公司是国企、对赌对象是国有企业，为避 免将来产生争议，投资方、融资方等相关方在设计对赌协议时，应履行国资监 管相关程序，取得相应手续。 三、?对赌条款主要形式 1、现金补偿的对赌条款 （1）控股股东或实际控制人向目标公司补偿资金 此方式本质上属于股东赠与，赠与的数额一般以补足约定实现的利润为准。 如考虑税收对目标公司净利润的影响，补偿的数额高于未实现利润的数额。此 种补偿的本质是保障投资者在目标企业中的所有者权益可以按照预期获得回报。 补偿公式： 补偿金额=约定净利润-当年实现利润 （2）控股股东或实际控制人向投资方补偿资金 目标公司未实现约定业绩，即当年净利润低于预估净利润，控股股东直接 补偿投资方实际实现利润和预估利润的差额。 补偿公式： 补偿金额=(当期业绩目标-当期实际业绩)*投资方持股比例 补偿金额=投资额-（公司整体估值÷某年利润承诺）×某年度实际扣除非经 常性损益前后孰低的净利润×投资方持股比例 （3）控股股东或实际控制人向投资方回购股份 对于投资者来说，投资的公司上市收益最大，如果上市失败，也会要求对 赌公司或控股股东回购股份，并支付资金占用费用，一般约定年收益率。 补偿公式： 回购金额=投资人投资额+（投资人投资