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证券研究报告 固定收益研究/ 固定收益月报 2019 年08 月19 日 隐现衰退式宽松 一文看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 7 月多项数据不及预期验证当前经济下行压力。供给方面，由于汽车和设 相关研究 备制造业表现较差，工业增加值回落幅度较大，再现“季末月好、季初月 差”特征。需求方面，基建投资发力落空是最大预期差；制造业投资虽略 1 《固定收益研究: 境外机构仍强，地方债受 有上行，但绝对增速仍处于低位；房地产投资受监管趋严影响继续下行； 宠》2019.08 消费大幅下滑主要受汽车拖累。海外方面，美债收益率倒挂进一步加剧投 2《固定收益研究: 树欲静而风不止》2019.08 资者对全球经济的担忧。整体看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空 3 《固定收益研究: 绝对水平降低，相对全球 间，下半年经济增速放缓压力加大。宏观衰退式宽松隐现，基本面对债市 不弱》2019.07 仍略偏正面。股市业绩驱动不明显，关注情绪驱动和中期的估值驱动。 需求端 投资方面，基建分项全面下滑，狭义财政“有心无力”、广义财政依然受限 是投资疲弱的主因；房地产投资下行方向符合市场预期，但融资政策收紧 后的降幅还需要继续观察；制造业投资较上月继续提速，主要由通信电子 设备、汽车、电气机械制造业提速贡献，但不能忽视制造业投资绝对增速 仍处低位。6、7 月份消费升降波动，主要受汽车消费影响，但居民就业与 收入预期更是影响整体消费走势的关键。外贸方面，7 月份出口由负转正 主要是由于欧盟出口大幅反弹，进口受出口联动效应小幅回升，但内需不 振使进口仍维持较大的同比降幅，延续“衰退式”顺差。 供给端 7 月规模以上工业增加值同比 4.8% ，较前值走低 1.5 个百分点。基数因素 引发 2019 年“季末月好、季初月差”的现象，但平滑波动后，生产走弱 的趋势还比较明显。房地产融资收紧后，投资走弱的预期以及可能存在的 订单下降，或引发相关产业链生产放缓。同时贸易摩擦反复、PPI 下行， 对工业企业的生产也有所抑制。7 月工业产成品库存与 PPI 同比仍在同步 走弱，即处于较为典型的主动去库存阶段。而在 PPI 同比拐点（预计在四 季度）出现之前，工业生产可能仍延续缓慢走弱的态势。 汇率破七 2019 年 8 月 5 日上午，美元兑人民币离岸和在岸汇率双双“破7”，冲破 了2008 年 4 月份以来，美元兑人民币汇率 6 至 7 的波动区间。我们认为 本次人民币贬值的主要原因是特朗普对华关税政策极限施压，导致市场对 贸易摩擦升级担忧急剧升温，整数关口放大了市场关注度。从外汇占款、