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从利益输送的角度看企业并购行为 一、案例简介 乐视影业是在 2011年 9月 12日成立的公司， 由乐视控股发 起设立， 注册资本 100万元，乐视控股同为由乐视网第一大股东 贾跃亭控制的公司。 2015年 12月乐视网称将正式启动将乐视影 业控股权转让给乐视网事项， 拟通过发行股份购买资产并募集配 套资金的方式购买乐视影业股权， 将乐视影业的控股权转让给乐 视网。 2016年 5月 6日，乐视网发布公告称，公司拟以发行股 份及支付现金相结合的方式购买乐视影业 100%股权。从明细来 看，乐视影业整体作价 98 亿元。 在此背景下，乐视网将以 41.37 元每股的价格向乐视影业 43 名股东合计发行约 1.65 亿股公司股份，用于支付 68.21 亿元 的股份对价；公司同时决定配套募集不超过 50 亿元的资金，其 中 29.79 亿元用以支付本次交易的现金对价， 股份和现金支付的 比例分别为 69.60%和 30.40%。剩余募资将主要投入到乐视影业 投拍电影和生态自制剧、IP （原创版权资源）库建设项目以及补 充上市公司流动资金。 如此高额的收购案引起了业界的猜疑以及 深圳证券交易所的问询， 其估值畸高、 股权变动频繁等问题都不 得不让人猜想这其中是否涉嫌利益输送。 二、涉嫌利益输送的具体手段剖析 “利益输送”是由 Johnson 、 La Aorta 、 Lopde Shames 和 Shleifer （JLLS）在2000年提出的一个概念，原意是指企业控 制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法和非法行为。 现通常指上市公司与公司股票的庄家配合或与其他上市公司配 合，利用内幕消息或经营手段达到上市公司股价波动或经营业绩 变化的目的，从而使得庄家或其他公司盈利。 （一）关联交易披露不充分，并购前股权变动频繁。通过对 双方股权结构的剖析， 发现在该次企业并购活动中， 涉嫌隐匿并 购方与标的方交叉持股的相关关联事项。如图 1 所示。 值得一提的是， 乐视网重组预案还涉嫌隐匿一起重大关联租 赁。乐视影业为轻资产型企业，无自有房产，经营所用房产均为 租赁取得。其主要办公大楼出租方为北京宏城鑫泰置业 XX公司， 而宏城鑫泰实为乐视影业控股股东乐视控股的全资企业。 也就是 说，乐视影业租用的办公房产实际上是其控股股东的房产， 构成 了关联租赁的事实， 乐视影视通过资产租赁的关联交易方式对乐 视网进行了利益输送。 租赁费用的增减及费用的支付具有较大的 弹性，这为关联方调节利润提供了方便， 并有效地掩饰了利益输 送的目的。 （二）标的方估值畸高，涉嫌高溢价收购。乐视影业估价 98 亿元，超过其市值近 18 倍。根据其财务报表的数据， 2014年 和 2015年，乐视影业的营业收入分别为 7.65 亿元和 11.45 亿元， 但归属于母公司股东的净利润分别约为 -8.91 亿元和 -1.02 亿 元，换言之，乐视影业两年净亏损总额为 9.93 亿元，为何一个 巨额亏损的公司作价高达近百亿元？且由于乐视影业是一家以 电影、电视剧等软资产为主的公司，其版权、商誉等一系列无形 资产的评估难以把控，可操作空间较大。一般来说，关联交易金 额越高， 通过关联交易进行利益输送的能力也就越强。 通过向下 游利益输送的方式， 受控制方以高价将其资产转让给控制方， 粉 饰受控方的经营业绩。 大股东可利用股份占比， 从中攫取高额收 益，以达到利益输送的目的。 （三）大股东突击增资提高净权益，并购后实现高收益。由 于乐视影业的控股股东为乐视控股， 而乐视控股的控股股东为贾 跃亭，贾跃亭又为乐视网的创始人、实际控制人和大股东，贾跃 亭通过突击增资乐视控股， 实际上实现了间接增资乐视影业。 根 据此次交易预案， 乐视控股所持乐视影业股份交易对价预估值高 达 425 161.24 万元，而贾跃亭持股对应估值也增加至 391 573.50 万元，但此次通过突击增资获得乐视控股股份的比例多达 29.1%， 对应估值高达 123 721.92 万元。换言之，贾跃亭 2015 年 12 月 突击增资乐视控股的 78 571.43 万元，通过短短半年左右时间实 现的预估值达到了 123 721.92 万元，浮盈 45 150.49 万元，增 幅高达 57.46%。这一突击增资行为涉嫌大股东突击入股、提前 布局标的公司，存在向大股东“利益输送”的嫌疑。 三、利益输送可能带来的弊端 （一）金字塔型持股致使中小股东权益遭到侵害。乐视影业 经过几轮股权交易后，贾跃亭的持股比例达 90%以上，形成金字 塔尖端股权聚集的情况。 大股东持股比例越高， 越倾向于采取大 额派发现金股利和关联交易的方式进行“隧道输送”。 在此次以 68.2亿股股票+29.7亿元?F金的方式购买乐视控股持有的乐视