一文读懂低价转债参与策略.docxVIP

报告正文 节前周报的题目是《进入战略积极阶段》，通常战略积极对转债而言应该是偏底部的配置机会，但我们在当时的报告中仅就券商转债做了简单论述。因此有必要对于战略积极的具体方向展开详细讨论。而战略配置转债，一定要以低价作为起点，毕竟转债是一个有底的资产，靠时间和条款可以提供一个不错的风险收益比。 低价转债策略“失效”了么？ ? 低价策略 2020 年为何无效。 2020 年，很多固收投资者反思了转债底仓的问题。认为传统上基于性价比视角选券的思路不再适用当前的市场。之所以低价底仓策略失效，多数人归结为权益市场的极致结构性行情和转债的稀缺性下降。 但还有一个被很多人忽视的原因，就是随着市场的上涨低价底仓品种的质地的性价比其实明显变化。相比 2018 年年底和 2019 年年中，低价底仓其实从绝对低价切换到相对低价。而基于相对低价选出来的底仓，其安全性自然要打一个折扣。而 2020 年底仓的受伤很大一部分其实正是源于此处。如果坚守绝对低价的思路，那这部分所谓的底仓其实多数不该出现在底仓之中。 简言之，转债的低价策略失效的原因是价格不够低所致。 ? 为什么现在是关注低价策略的时候？ 从 2020 年四季度开始，尤其是 2020 年 12 月以来低价品种出现系统性调整。但在这个时点，低价品种的绝对价格已经触及 18 年以来低分位，转债 5%分位的价格水平已触及 18 年中的历史最低水平，50%分位数也达到了 18 年的中枢水平，低价转债品种已经逐渐从相对低位切换至绝对低位水平。 如果看低价品种估值水平，目前 80-90 区间内的转债修正溢价率接近 2018 年最低水平，90 区间修正溢价率已经达到 2018 年中枢；如果看纯债收益率，目 前转债的YTM 高于投资级信用债（AA 中票）的比例一度接近 35%，已经大幅超过 2018 年高点。 综合相对和绝对水平，尽管当前转债市场的分化导致市场看起来跟以往差异很大，而且市场对于信用风险的担忧明显更甚，但其实转债整体上已经处于历史上的绝对低位转债，是配置角度需要关注机会的时间。 图表 1：低价品种中位数已经触及 18 年最低水平 5%25% 5% 25% 中位数 75% 95% 160 140 120 100 80 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 数据来源：Wind，整理 图表 2：转债的纯债收益率对于投资级信用债的替代选择明显提升 转债YTM高于中票占比（% 转债YTM高于中票占比（%，AA，3Y） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018-4 2018-8 2018-12 2019-4 2019-8 2019-12 2020-4 2020-8 2020-12 数据来源：Wind，整理 图表 3：低价品种的估值水平也已经接近 18 年最低水平 80平价溢价率 90平价溢价率 100修正溢价率 120平价溢价率 40 30 20 10 0 -10 2018 2019 2020 2021 数据来源：Wind，整理 低价转债策略设计 参与低价转债可以从纯债替代、下修条款博弈、中期等待赎回兑现等视角考虑。下午将一一展开说明。 低价策略 1：纯债替代策略 一、YTM 在 3%附近的高资质品种作为优质信用底仓的替代。 ? 转债中的部分 3A 品种，几乎没有违约风险，收益较高，包括了上银、浦发、中信等底仓品种，其 YTM 在 3.2%左右（目前 3 年国开收益率，比 3 年 AAA 信用债低 50bp），可以作为优质底仓较好的替代。虽然这类标的很多不能下修，但上银、浦发、中信的转股溢价率均在 30%附近，其实期权价值尚可，如果中期银行股估值修复，这部分品种的转股希望其实也会重新获得。 浦发家悦凯中时达北方龙净国盛海澜山高17中油广版上银鲁泰迪森 浦发 家悦 凯中 时达 北方 龙净 国盛 海澜 山高 17中油 广版 上银 鲁泰 迪森 鼎胜 奇精 贵广 建工 交建 湖广 靖远 凤凰 18中油 吉视 浙报 中信 久其 国城 洪涛 岭南 亚太 广汇 鸿达 搜特 维格 本钢 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 AA AA+ AAA（转债） 3年国开 3年中票（AA) 3年中票（AAA) YTM（%）数据来源：W YTM（%） 二、YTM 处于 4%-6%区间，牺牲部分信用资产，获得较高期权机会。 考虑到转债整体信用风险可控，其实可以在控制信用风险的情况下适当增加一些信用的容忍度，可以主要选择 YTM