运营商价值重估行业专题：独有资源价值被低估.docxVIP

目 录 运营商处于通信产业链核心地位，承担大国科技竞争重任 3 通信发展的实质推动力是标准化的需求和利益重新划分，运营商地位被显著低估 3 运营商作为信息基础设施建设者，是大国科技竞争强化通信相对优势地位的中军力量 4 核心竞争力来自独有管道和渠道资源，未来变现价值未被充分认知 5 重资产投入造就管道优势，潜在变现空间巨大 5 运营商建设信息传输的所有主干通路，唯一具备端到端控制能力。 5 低时延高可靠特性是运营商资源变现的最重要差异化服务手段，在ToB/ToC 业务的潜在增量空间可达千亿量级 6 运营商独占大带宽频谱、海量设备接入资源，把控数据第一入口 8 历史积累造就渠道优势，ToB 业务转型带来长期成长性 9 近年新业务成长迅速，政企渠道功不可没 9 渠道驱动DICT 业务增长，布局转型打开成长空间 10 市场过分悲观估计当前的投入产出比，而忽略了 5G 网络长期的成本优势 12 5G 单比特流量成本相比较 4G 而言将长期下降 12 运营商引导业务量向 5G 迁移，成本优势将逐步体现 13 投资建议 13 风险提示 14 新型业务进展或不及预期 14 5G 成本降低或不及预期 14 附录：主要公司盈利预测与估值 14 运营商处于通信产业链核心地位，承担大国科技竞争重任 国内运营商和全球运营商估值差异较大，市场对其估值逻辑未形成一致。 我们认为市场并未兑现所有预期。从通信行业深层次逻辑来讲，运营商 处于产业链上游核心地位，通信世界利益分配的主要规划者，同时也是 在中美竞争大环境下，强化处于相对优势地位的通信行业的排头兵。 当前面临着重要产业环境的变化，运营商正处于一个起承转合的重要窗口期。回顾过往，我国三大运营商承担了国家信息基础设施建设的主要任务，2013 年-2020 年，三大运营商资本支出 CAPEX 累计 2.7 万亿，建设了世界上规模最大的 4G（575 万站）和 5G 网络（71.8 万站），从固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达 5169 万公里，互联网宽带接入 端口数量达到 9.46 亿个。过去运营商往往被当做“哑管道”，赋能了大量 OTT 互联网厂商，当前面临着重要产业环境的变化：5G 方兴未艾，产业机会处于中下场，流量需求逐步向 5G 释放；运营商大力从 CT 企业向ICT 融合企业转型，新业务引领动能强劲；管道智能化向业务赋能，给予运营商良好契机深度挖掘资源变现。我们总体判断，目前运营商正处于一个起承转合的重要窗口期。 三大运营商合计资本开支（亿元）50004500400035003000250020001500100050004385.943752.73383.513562.17 三大运营商合计资本开支（亿元） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4385.94 3752.7 3383.51 3562.17 3330 3083.12 2869.4 2998.57 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：各公司年报， 通信发展的实质推动力是标准化的需求和利益重新划分，运营商地位被显著低估 每一代通信技术发展周期的驱动力，一是标准化的需求，二是利益的重新划分。由于通信终端的全球人口流动需求，移动通信领域是少有的需 要全球强制标准化生产的产品。2G 时代，欧洲先发GSM 占领大多数市场，美国在 2G 时代开发的 CDMA 系统由于成本劣势而未得到更广泛应用。3G 时代，CDMA 进化为CDMA2000，美国公司占据了绝大多数的 3G 专利，此时，在全球通信标准化组织 3GPP 会场上，为摆脱美国专利牵制而形成的欧洲主导的 WCDMA 系统和中国主导的 TD-SCDMA 系统，其实质上是欧洲和中国通过标准牵引表达利益重新划分的要求，而非 CDMA 系统具有很大技术劣势。到了 4G 时代，标准化组织形成了以中国TD-LTE 为代表的和以西方国家 LTE FDD 两种基本制式，中国公司 利益的实质表达方式就是基础专利的多寡。 图 2：通信标准演进是融合和利益重划分的结果 数据来源： 国际标准化组织是通信产业话语权的主战场，中国运营商在通信产业链最前端的作用被显著低估。3GPP 作为通信行业目前唯一产品标准化组织，也是利益划分的最前线。运营商通过两种方式影响利益划分：一是运营商作为需求的提出者，对通信场景进行引导；二是确保厂商的技术方案符合运营商的技术路线和利益需求。自 5G 标准化周期以来，中国三大运营商在标准组织的作用日益凸显，立项占比达到14%。我们认为，运营商在整个通信产业