如何看待贷款利率和债券利率的关系.docxVIP

如何看待贷款利率和债券利率的关系.docx

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贷款利率的上行趋势是经济周期向上、货币政策紧信用的必然结果,在一季度的数据中已经体现得较为显著。贷款利率的上行是否会引发国债利率的联动?本文从贷款利率与债券利率的关系切入,认为若未来贷款利率上行,将会对债券利率形成向上的推力。 ▍ 贷款利率与债券利率的关系 贷款利率与债券利率存在显著的长期相关性。历史上贷款利率与债券利率的关系比较密切,大的拐点往往保持同步。二者的相关性与银行在金融市场中扮演的角色密不可分: 银行在承担全社会信贷投放功能的同时,也是债券市场最大参与者。对于商业银行而言,信贷与债券是银行最重要的两类资产,二者既同时受到银行负债端的影响,又存在替代关系,这就意味着二者的走势具备非常强的正相关性。当然,因为二者之间的不完全替代,也常常会在短期出现一些分歧。 图 1:贷款利率和国债利率的关系(%) 中债国债到期收益率:10年 金融机构人民币贷款加权平均利率 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4  2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021  8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 资料来源:Wind, 从银行的资金运用层面,大部分资金被用于贷款,债券投资占据次席。根据 Wind 截 至 2021 年 4 月最新的数据,商业银行 74%的资金被用于信贷业务,19%的资金投资于债券。投资于债券的资金当中,绝大多数用于购买地方政府债(45%),对国债(25%)和政策性金融债(20%)也有比较均衡的配置。随着近年来债券市场的不断扩容,债券投资在银行资产中的比例也越来越高,银行配置力量的影响也越来越大。作为市场化的机构,一旦信贷和债券两种资产之间存在替代关系,那么二者的比价关系将在一定程度上左右银行对于二者的配置比例:当贷款的性价比高于债券时,银行倾向于把更多的资金分配到信贷业务;若贷款的性价比低于债券时,银行可能愿意把更多的钱用来配债。 图 2:商业银行资金运用 图 3:商业银行债券投资分布 权及其他投资 权及其 他投资 7? 贷款 74? 债券投资 19?  政金债 20? 其他 10?  国债 25? 地方债 45? 资料来源:Wind, 注:数据截至 2021 年 4 月 资料来源:Wind, 注:数据截至 2021 年 2 月 值得注意的是,银行配置债券并不仅仅关注其表面的利息收益。银行在信贷和债券之间做权衡时,需要把机会成本也考虑在内,考量的是经济利润而非会计利润。一旦考虑了 机会成本,那么债券相比于贷款就会比它的票面收益显得更有价值。从税收的角度,国债和地方债的利息收入可以免税,而贷款利息收入需要交纳 25%的企业所得税和 6%的增值税;从资本占用的层面,国债和政策性金融债不占用银行资本,地方政府债的风险权重只有 20%,远低于个人抵押贷款(50%)和企业贷款(100%);从信用风险的层面,国债、政策性金融债和地方政府债都是近乎无风险的资产,而贷款则要面对一定的违约风险。除此之外,还有一些难以量化的因素,例如银行购买地方政府债券能够在一定程度上拉近与地方政府的关系等等。 考虑机会成本后,需要使用 EVA(Economic Value Added)的概念来大致比较银行贷款与债券的性价比。(很难精确比较,因为存在一些难以量化的因素。) EVA=平均资产收益率—税收成本率—资本占用成本—信用风险成本 各个指标的选取和计算如下:①企业和个人抵押贷款的收益率来自央行货币政策执行 报告公布的金融机构贷款加权平均利率,图 4 中的债券利率选取当前值,图 5 中的债券利率为季度平均值;②平均负债成本采用上市国有和股份制银行的计息负债平均利息率进行加权平均;③税收成本率根据利息收入所需缴纳的增值税和企业所得税计算。其中,国债、国开债、地方债增值税率为 0,贷款增值税率为 6%。国债、地方债所得税率为 0,国开债、贷款所得税率为 25%。税收成本率=平均资产收益率×增值税率+(平均资产收益率—平均负债成本率)×所得税率。④资本占用成本率=风险权重×商业银行平均 ROE×商业银行平均资本充足率。其中,国债、国开、地方债、个人抵押贷款和企业贷款风险权重分别为 0、0、20%、50%和 100%。⑤信用风险成本是各类资产的违约率或不良率。对于不同的银行而言,平均负债成本、ROE 和资本充足率等指标均不相同,导致不同银行在贷款和债券的选择上也并不完全相同,此处仅简化使用商业银行总体指标进行粗略匡算。 图 4:当前国股行贷款和债券 EVA 估算(%) 图 5:股份制银行贷款和债券历史EVA 估算(%) 个人抵押贷款 10Y国债 10Y国开债

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