漫步者-投资价值分析报告：国内音频品牌龙头，智能耳机.pdfVIP

国内音频品牌龙头，乘风智能耳机爆发 漫步者（002351.SZ）投资价值分析报告 ｜2021.7.8 中信证券研究部 核心观点 公司是国内领先的 音频品牌龙头，深耕音频行业25 年，伴随智能耳机行 业爆发，公司实现快速产品落地与迭代。公司中短期受益行业快速增长及品牌 集中趋势，中长期持续出海及拓展助听/辅听耳机等多品类产品。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为0.50/0.74/0.93 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司概况：国内领先的 音频品牌，智能耳机驱动新成长。公司以多媒体音 响起家，二十五年来深耕音频行业，目前已是全球知名、中国领先的 音频 品牌。2018-2020 年，随着智能耳机爆发，公司凭借音频技术积累实现快速产 品落地与迭代，实现收入8.8/12.4/19.3 亿元。整体来看，2020 年公司耳机业务 收入同比+75%至12 亿元（占比62%），多媒体音箱业务收入同比+24%至6.2 亿元（占比 32%）。展望后续，预计公司2-3 年内将持续受益智能耳机行业爆 发以及品牌集中趋势，长期看海外线上销售渠道开拓以及助听/辅听等多品类产 品布局将驱动公司新一轮成长。 ▍成长逻辑之一：智能耳机行业方兴未艾，公司持续受益行业品牌集中度提升。 （1）智能耳机加速成长，我们预计除苹果以外品牌2021-2023 年出货量2/3/4.9 亿副，复合增速50%+。公司紧跟行业发展，凭借近二十五年在音频领域的技术 积累，迅速实现从传统音响到智能耳机的业务转向，我们估算公司 2020-2022 年真无线耳机出货量约 600/1100/1600 万副，对应耳机业务收入分别为 12/23/32 亿元。（2）品牌集中大势所趋，公司作为自主品牌有望持续扩大份额。 作为国内领先的音频品牌，我们估算2020-2022 年公司国内品牌产品销量占比 分别为16%/20%/23% ，未来有望受益白牌市场向品牌集中带来的增量市场。 ▍成长逻辑之二：技术+品牌布局完善，构建差异化优势。 （1）产品/技术快速迭 代，并基于音质/声学构建差异化优势。公司目前已经形成数十款智能耳机产品 阵列，迭代速度明显快于手机品牌以及其他音频品牌。基于在声学方面的深厚 积累，在主动降噪、音质优化等核心功能上处于行业领先地位； （2）立体品牌 战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战 略覆盖高中低端不同价位段产品，打造年轻化品牌，通过多 IP、多品类产品主 动区分不同用户画像（比如皮卡丘系列、漫威系列等），满足不同用户需求； 同时布局专业音频领域（如教育耳机、辅听耳机）实现差异化竞争。 ▍成长逻辑之三：年轻化运营提升竞争力，品牌加速出海。 （1）践行管理/营销年 轻化以及市场化理念提升公司竞争