对明年汇率稳定的几种担心及其认识.docxVIP

PAGE PAGE 2 / 15 正文 展望明年的汇率走势，近期召开的央行全国外汇市场自律机制第八次会议已经定调为“双向浮动是常态，合理均衡是目标”。央行在三季度的货币政策执行报告中进一步指出: “稳步深化 汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 可见，双向波动依旧是明年的基本格局，其原因在于影响明年的人民币汇率因素有有利的一面，也有不利的一面。在有利的因素中有一些不确定因素，甚至是负面因素。在不利的因素中又有积极的因素。同时，双向波动也汇率市场化的具体表现。 担心之一：疫情如缓解的话，出口下降，服务逆差增加，会影响到人民币汇率的稳定 从国际收支的情况和格局看，今年和去年的国际收支其实是充分反映了疫情对国内外经济的影响：经常项目中的货物贸易收支、直接投资等因为中国抗疫成果突出而出现较大顺差，服务贸易又因为出国旅游停止而逆差大幅减少，国际收支向 大宗商品研究所宏观研发报告 大宗商品研究所 宏观研发报告 PAGE PAGE 10 / 15 好，特别是基础性国际收支向好，国际储备资产稳定并增长利好了人民币兑美元汇率的升值。 但是，市场担心的是明年如果疫情在全球得到有效控制，中国的相对优势将会削弱：防疫产品出口减少、国外生产恢复导致产业链向外转移、境外旅游恢复等等， 从而导致我国货物贸易顺差减少、服务贸易逆差、直接投资顺差减少等。 我们认为尽管存在着这一情形，但是，我们不必过虑。 首先，疫情的发展和变化依旧具有很大的不确定性，特别是发展中国家防疫能力较差，部分发达国家防疫不利，疫情依旧存在着反复和人类处于较长相持阶段的情况。 其次，我国完整的产业结构和坚实的产业链已经经历了疫情的考验。根据世界银行最新披露的 2015 年数据，中国的中间品贸易已经占到较高比重，前向参与度不断提升。中国已经成为仅次于美国、德国的世界第三大中间品贸易中心。经过疫情考验，我们有理由相信中国的前向参与度有更大幅度的提高。 图 1：出口总额中，中间品贸易增加值比重不断提升 而且，根据世界银行的报告，早在 2015 年，中国在对东盟等经济体贸易中 以中间品等贸易为主，而且，中国成为东盟等经济体最重要的最终需求来源国。我们也相信，经过疫情考验，中国已经更广泛、更深入地充当全球最终需求来源国。 图 2：中国成为东盟等经济体的最终需求来源国 因此，尽管中国创下新高后的贸易收支顺差可能在明年会出现下降，但是， 贸易顺差大幅下降，或者是直接投资大量减少的可能性不大，对汇率的负面影响也不会太大。基础性国际收支稳定是汇率稳定的坚实基础。 如下图所示，我国的基础性国际收支总体稳定和向好，同时，其占 GDP 的比重出现回落趋势，即在“双循环”的基本格局下，即使出现基础性国际收支顺差减少，对我国经济影响也不会太大。 图 3：稳定的基础性国际收支及其累计差额占 GDP 比重 担心之二：中美经济错位而导致中美利差缩小而引发资金外流 另一个担心是中美经济周期的再度错位和美国TAPER 甚至可能加息对人民币汇率稳定会产生一定的影响。确实，在美国通胀预期明显上升的情况下，加息预期回升，美国长期国债利率上升。而中国为应对经济下行压力，三季度的货币政策报告中显示要“以我为主”，已经去掉了“坚决不搞大水漫灌”、“管好货币总闸门”和“坚持货币正常的货币政策”的表述这可能导致中美利差会缩小，导致资金流向可能发生变化，从而给人民币兑美元汇率带来一定的压力。 图 4：中美 10 年国债收益率之差与人民币兑美元中间价 我们认为对 这一问题也不必过于担心。 首先，我国的资本账户并不具有可兑换性，因此，境内资金因为利差变化而流出境内而流向美国等国家并不流畅。 其次，资金即使因为利差降低而出现资金外流，主要是通过国际收支中证券投资项和“其他投资”项外流，并不会直接影响到基础性国际收支，包括直接投资和经常项目的基础性国际收支有望继续保持稳定。 再次，三季度央行报告显示，稳健的货币政策具有结构性的特征，在降低融资成本方面，强调的是“推动小微企业综合融资成本稳中降”。这意味着全面、较大幅度降利息的可能性很小。 第四，从央行三季度货币政策执行报告看，从央行发布的《2021 年人民币国际化报告》看，或者从央行最近的举措看，央行有意通过加快建设离岸人民币中心、发行离岸票据、开放国内证券市场、加强和各国央行的货币互换等合作、提升人民币结算比率等举措加强人民币资产的吸引力。央行的《2021 年人民币国际化报告》显示，2021 年 6 月，人民币在国际支付货币占比中排名第五， 在国际储备货币中占比为 2.5%。 图 5：对外收支中用人民币收付比率 境外