深度复盘人民币汇率贬值周期中的A股.pdfVIP

策略研究/主题报告 一、 “811”汇改后的人民币汇率与A 股：同强同弱，极调更甚 正如我们在 《人民币汇率贬值的背后——汇率系列专题 （一）》中所述，2015年 “811”汇改后，虽然 我国的汇率制度依然显示出 “有管理”浮动的特点，但市场因素对于汇率定价的作用逐渐增强。人民币兑 美元汇率走过了市场化改革初期高估阶段的单边走贬 （1978年~1996年），迈出了次贷危机后低估阶段的持 续升值 （2005年~2015年），正式踏入了市场机制主导下的双向波动阶段，至此，对比汇率与A 股波动开始 变得更具意义。通过将美元兑人民币汇率与上证指数走势进行对比，我们发现，汇改后，人民币汇率走势 与A 股的相关性逐步提高，基本呈现出在人民币升值周期中，A 股走强，人民币贬值周期中，A 股走弱， 特别是在汇率的急涨急贬中，沪指多相应呈现较大幅度调整。 图1：2015年后人民币汇率与A 股相关性逐渐增强，汇率急涨急贬时，沪指的调整幅度尤其明显 资料来源：wind，山西证券研究所 二、贬值期间A 股均下挫，大小盘走势存在些许差异 我们依据 《汇率系列专题 （一）》中人民币兑美元汇率的“4 升4 贬”，对贬值周期内（2015.11-2016.12、 2018.04-2018.10、2019.04-2019.08、2020.02-2020.05）的A 股复盘后发现： （1）人民币的趋势性贬值对A 股市场的负向冲击十分明显，“811”汇改后的四轮贬值周期中，万得全 A 指数均收跌，其中，在第二轮贬值周期内跌幅超20%，十分 “惨淡”。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 策略研究/主题报告 （2）大盘股多表现出较优扛跌属性，彰显确定性溢价优势。从指数走势看，在人民币兑美汇率发生急 贬的阶段，大盘股多展现出较强韧性，跌幅相对小盘股较小。从区间表现看，除在2020年上半年的贬值周 期中，中证1000 相对占优外，其余三次贬值周期中及四次平均表现，上证50 及沪深300 均展现出较强韧 性，4 轮贬值周期中上证50、沪深300、中证1000 的平均跌幅分别为3.55%、7.68%、13.28%，结合大中小 盘指数 （申万）涨跌幅可以发现，除2020年大盘指数落后于中小盘外，其余三轮贬值周期大盘股均占优。 图2：贬值周期万得全A 均收跌 图3：1~3轮贬值周期，大盘指数表现均相对较优 大盘占优 大盘占优 大盘占优 小盘占优 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 （3）大小盘区间表现的相对优劣并不绝对，核心在于汇率贬值背后的流动性、市场风险偏好及国内经 济的趋势性发展风向。2020年人民币汇率贬值周期中大小盘股的 “特别表现”发人深思，进一步结合贬值 背后的宏观经济特点以及市场特点我们发现，前两轮贬值周期中 （2016年~2018年），国内供给侧改革、金 融去杠杆主旋律的持续推进使得小盘股发展承压，大环境之下的盈利分化以及股市微观流动性收缩明显， 而2015 年的三轮股灾也使得市场 “心有余悸”，特别是对彼时处于 “重灾区”的小盘股，信心缺缺。至第 三轮贬值周期 （2019 年），金融去杠杆暂告一段落，叠加国内降准+定向MLF 操作使得流动性改善，对小盘 股形成一定提振，但在中美贸易战超预期发展的环境中，市场风险偏好再度下降，小盘股表现依旧不及大 盘股。第四轮贬值 （2020 年），全球疫后大放水、国内外流动性形成重要支撑，推动源于2019年年底的科 技发展浪潮进一步发酵，最终流动性、风险偏好、产业逻辑三因素共振使得此轮贬值中的小盘股 “逆袭” 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6