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2022年华鲁恒升（600426）研究报告 1. 华鲁恒升：一头多尾产业布局，核心优势持续 1.1 一头多尾产业布局，构筑核心竞争力 华鲁恒升依托清洁煤气化工艺，构建氨醇平台一线多头的产品结构，低成本合成气构筑核心竞争力， 甲醇和液氨是下游高ROE产品的核心和平台。 1.2 低成本煤气化为内核，推动底部ROE抬升 过去十年公司持续进行氨醇平台的产能扩 张和产业链延伸，产品线不断丰富，收入 与利润持续增长； 公司通过技术改进和自主创新，每一轮周 期底部的ROE持续抬升，我们测算华鲁 2022年中枢利润提升至45亿元左右。 1.3 荆州扩能煤气化平台，核心优势持续加强 第二基地落子荆州，扩建煤气化平台打开成长空间 荆州基地一期即将开建，二期正在规划中：公司将于 湖北荆州投资120亿元，建设新型煤化工基地。当地 将批400-500万吨煤指标支持公司发展。一期项目达 产后，荆州基地将为公司增加240万吨氨醇产量，两 地氨醇总量可达600万吨/年。技术、产业链和管理的核心优势将得到延续：华鲁恒 升将在荆州继续采用水煤浆气化工艺、并在原有技术 基础上进一步升级；复制德州的基础产业链布局，保 持其柔性生产的调节能力。 荆州配套优惠政策，保障项目实施和成本优势 土地：目前已批土地4300亩，并预留不少于2500亩； 运输：园区内将建设铁路专线，与铁路公共平台接轨， 方便原料和产品运输；江陵石化码头将为公司提供最 低费用，长江水运使产品向上下游运输更加便捷； 水电：当地水资源丰富且成本低廉；公司将自行配套 项目所需的热电、锅炉设施。 煤电港化一体化产业链赋能公司长期发展 园区“煤电港化”产业链优势明显：产业园依靠水水 联运和铁水联运的先天优势，以煤炭储备和湖北华电 江陵发电厂为核心原料及动力来源。 1.4 四大优势铸就公司核心护城河 1.4.1 技术优势：采用第三代多喷嘴炉，拥有行业最低成本 从2004年投产第一套大氮肥国产化装置开始，公司陆续实现了三代多喷嘴対置式气化炉工业化实践，单炉 投煤量从750t/d提升到3000t/d。公司充分消化吸收了该工艺的技术优势，并在生产实践中积累了独特的 工艺诀窍。 单炉投煤量大：多喷嘴炉已完成3000吨级的工业化，并在进行4000吨级气化炉研发，在规模效应上优势明显； 碳转化效率高：多喷嘴炉碳转化率和有效气含量高于普通单喷嘴炉2-3%左右，每吨氨醇可享有50元的成本优势； 带压联投技术：带压联投技术大幅降低气化炉停车概率、提高有效生产时间； 无波动倒炉：无波动倒炉以先开后停的方式进行，实现前后系统的无波动倒炉，整个过程一般控制在2-3个小时之间完 成。无波动倒炉相当于每年节省至少64小时的停车时间。 1.4.2 管理优势：精细管理控制成本，合理激励提升效率 低杠杆：公司维持较低的资产负债率，到2021年负债率已降至20.76%，偿债能力强； 慎扩张：总资产收益率始终领先同行，始终维持较低的权益乘数； 低费用：公司期间费用占销售收入约3%，远低于其他行业龙头； 高周转：公司应收账款金额非常低，公司营运能力强，存货管理水平高。 研发投入高：多年来研发投入占营业收入比 例保持在4%左右，使公司在行业研发始终保 持在前沿水平。 高效管理，人均指标业内领先：公司人均产 值、创收业内遥遥领先。 合理的员工激励带来更高的管理效率：华鲁 恒升员工薪酬最高，到2021年已突破29万 元，近五年维持16%的复合增速，员工的收 入水平和增长大幅超出同行，真正做到了与 员工共享公司发展成果。 1.4.3 产业链延伸：以合成气为基础，持续提升附加值 以煤气化为核心，产业链进行相关多元化拓展。公司从C1和C2产品出发，逐渐向C3、C4等附加值更高的产业链延伸； 十四五期间，公司主要扩产品种集中于C3、C4新材料和基于C4、C6的高分子产品，单吨价值量不断提升。 1.4.4 区位优势：四大优势优化发展空间 地理优势：位于交通要道交接，靠近主要销售市场； 物流优势：配有到厂铁路，运力充足； 能源优势：毗邻电厂，拥有低成本电力和热能； 空间优势：配备充足工业用地，发展空间大。 1.5 2024年剑指全球化工50强 荆州基地扩充煤气化平台：公司一期项目将 扩充240万吨氨醇平台，并拥有约7000亩土 地，维持公司核心竞争优势。 德州基地持续高端化发展：公司的德州基地 持续布局新能源及新材料产品，65万吨/年 高端溶剂项目和尼龙66一期项目已开工建设。 预计到2024年，在荆州基地一期项目、德州 基地新材料项目达产后，公司年均收入将突 破400亿元，其中新材料收入达到250亿元， 利润中枢上行至98亿元。公司有望跻身全球 化工50强！ 2.华鲁恒升延伸新材料产业，打造第二成长曲线 2.1 公司延伸布局新能源及新材料产业链 公司凭借合成气平台及