牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期.docx

牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期 1. 牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头 1.1. 养猪三十年，专注成就辉煌 公司始建于 1992 年，经过 30 年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一 体化”为特色的生猪养殖模式，建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模 一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。 公司董事长秦英林先生和钱瑛女士是公司实际控制人，其中秦英林先生直接持 有公司 39.64%的股权，钱瑛女士直接持有公司 1.22%的股权，夫妻 2 人通过牧原实 业集团间接持有公司 13.01%的股权，共持有公司 53.87%的股权，股权结构稳定。 1.2 产能扩张带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动 公司主营收入整体保持增长态势，盈利呈周期性波动。生猪养殖是公司核心业务，2010 年以来，公司持续扩张产能，生猪出栏量稳步增长，2018 年之后非瘟疫情提高养猪 门槛，公司凭借优秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施，在 2019-2020 年顺利抵 御住非洲猪瘟侵袭，保持稳定的生产经营，并充分受益高猪价红利，业绩在 2020 年迎来 了高增长。2021年公司加快产能扩张步伐，全年共出栏生猪4026.3万头，同比增长122.26%，生猪销量增加带动公司销售收入稳步增长，但利润则随生猪市场行情呈现周期波动，2021 年国内生猪产能快速恢复叠加进口和压栏严重，造成市场供给过剩，生猪价格一路走低，加上饲料价格维持高位，公司盈利受到严重冲击。2021 年前三季度实现营业收入 562.82 亿元，同比增长 43.71%，实现归母净利润 87.04 亿元，同比下滑 58.53%。 营收构成上公司生猪业务占比一直保持在 95%以上，2021 年上半年公司总收入 415.38 亿元，其中生猪产品实现销售收入 397.31 亿元，同比增长 91.47%，占比总收入的 95.65%；其他销售收入 18.07 亿元，占比 4.35%。公司逐渐拓展屠宰和肉食产品、原粮、饲料等业务，目前已经逐渐贡献收入。 2. 行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化 国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度提升为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。 2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升 猪肉是国内最大的肉类消费品，近几年猪肉消费量趋于稳定。国内猪肉消费量自上 世纪 70 年代以来持续增加，2014 年国内猪肉消费量达到 5865 万吨的高点，而后伴随人 口结构的不断变化、禽肉和牛羊肉等可替代产品的不断增加以及居民饮食结构不断优化，猪肉消费量逐渐回落至 2018 年的 5595 万吨，同比 2014 年下降了 3.63%；2019、2020 年 受非洲猪瘟引起的高猪价以及新冠肺炎疫情影响，国内猪肉消费量持续下降，截至 2020 年底，全国猪肉消费量已逼近 4000 万吨，人均猪肉消费量下降至 18.20kg，猪肉消费占全 部肉类消费品的比重从 2013 年的 69%降至 2020 年的 53%。 中国生猪市场空间超万亿。我们以年出栏量X出栏体重X销售均价来测算行业市 场空间，根据农业农村部披露的数据显示，2021 年全年出栏 6.7 亿头生猪计算，假 设每头猪出栏体重 115 公斤，销售均价以 16 元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国 内生猪市场空间约 12328 亿元。 非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。历史上每一轮疫病爆发 和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018 年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化 进程，非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的中小型养殖场，且主要通过长途运输和饲喂 泔水传播；复产过程中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策 向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素，散户加速退出，而大型养殖企业在 生物安全防控体系建设上存在明显优势，顺势扩张产能实现出栏量的快速增长，行业规模 化进程进一步加快。据农业农村部数据显示，预计 2021 年底国内生猪养殖规模化率首次 达到 60%。上市猪企中，年出栏量前 10 的合计市场份额从 2018 的 6.90%提升至 2021 年 底的 14.07%。 国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。对标美国，龙 头猪企 Smithfield 市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%，而国内