保险行业深度报告：康养生态赋予保险公司更高的估值溢价！.docx

保险行业深度报告：康养生态赋予保险公司更高的估值溢价！ 我国人身险发展迷思 1.1周期复盘：我国人身险行业发展历程 第一阶段（-1992年）：团体渠道展业，简单产品为主，以固定费率下的利润来源为主。 1982年，人身险产品以简易人身保险、集体企业养老保险为主，其他包括子女教育保险、独生子女保险、团体人身保险、学生平安保险。产品费率固定，简 易人身险13%，企业养老金15%。渠道和客户方面，这一阶段以团体客户为主，由团体外勤人员按单位展业。 第二阶段（1992-1999年）：长端利率持续下滑、监管发布定价管理办法，1997年监管产品端的“硬周期”开启、保费增速放缓。 1993-1995年，国内通货膨胀严重，银行利率大幅波动，保险业受到利差损影响。产品开始向普通型转变，以保障型产品为主，保额逐步提高至万元以上，保险期限、缴费方式逐步丰富（保险期限出现终身、缴费方式出现年缴）。渠道方面，友邦进入中国市场，引入了个人代理人营销模式。客户方面，开始由 团体客户发展为以个人客户为主。市场主体范围逐渐扩大，截至1996年全国已批复5家保险公司（泰康、新华等）开业。 第三阶段（1999-2010年）：长端利率持续提升（从2002年3.2%提升至2013年4.6%）、险企利润无忧，产品创新带动市场高增，投连、万能、分红大放异彩。 受到监管定价利率2.5%的限制，行业逐步开始寻找其他出路，市场普遍提出“和国际接轨”，理财型产品开始显现，投连、万能、分红产品 相继推出市场。1999年，平安在业内首推投连险，随后分红、万能相继面世，2002年新型寿险产品（投资类、分红类）收入占个险新单业务 收入比例超过60%，寿险业务结构发生根本变化。 第四阶段（2010-2013年）监管硬周期：2010年监管出台90号文取消了保险公司人员“驻点”、要求1+3合作模式。2012年寿险行业保费收入中银保占比仍达40% 左右，保险公司银保渠道销售产品面临大规模转型，银保渠道保费快速下滑。 第五阶段（2013-2017年）监管软周期：产品松绑，2013年开始开启费率市场化改革。2013年放开了普通型人身险预定利率、2015年2月放开万能险的最低保证利 率，各类人身险种的预定利率普遍从2.5%调整至3.5%的。与此同时，2013年平安在业内首推重疾险，重疾险逐步成为各家公司的主流产品。 投资端：持续松绑。在原保监会2004年10月《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》允许保险公司直接投资股票（上限为5%）后逐步放开：2010年8月?《保险资金运用管理暂行办法》要求投资于股票和股基的账面余额不高于保险公司上季末总资产的20%；2014年2月《关于加强和改进保险资金运用比例 监管的通知》要求不高于30%；2015年7月《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》要求投资单一蓝筹股比例由5%调整为10%，增持蓝 筹股后权益类资产占比不超过40%。 第六阶段（2017-2021年）监管硬周期，向保障类产品转型：为防范利差损问题，监管发布2017年134号文、2018年的19号文，引导行业压缩储蓄类保险产品、转向发展保障类产品。为响应监管要求，具备更多死费差的重疾险迅速崛起，依靠渠道人口红利、带来早期的大幅提升。 产品收紧：但2021年监管发布《重疾重定义》，剔除甲状腺癌，降低重疾险吸引力；各地政府推出“惠民保”，对定价较高的重疾险产品造成冲击。随 着代理人大进大出难以为继、叠加疫情冲击、国内外经济形势波动对居民收入水平的抑制，代理人群体大幅脱落、增员困难，过往“重疾-代理人-客 户”模式打破。2021年以来，随着新发基金破净、居民对保本理财产品热衷；保险公司积极推进“增额终身寿”销售。 美国人身险市场周期复盘 2.1寿险周期影响因素：人口结构、经济环境、政策 经济环境看，与美国相比，我国当前GDP增速较高、寿险市场保费增速仍处发展早期。 寿险行业具有长周期性，监管政策通常具有前瞻性，会出于谨慎考虑寿险公司的资本实力、以应对外部波动和风险的影响；政策对行业增速影响是直接的，人 口、经济是间接长期的。 2.2政策：美国的寿险监管特点——渠道严格、产品放开 整体来看：美国各个州有自己的保险监督官和保险法，但在联邦层面，有联邦保险监督官委员会NAIC发布《标准法律、条例和规则》Model Act供各个州参考。 美国的保险监管源于19世纪早期：美国寿险公司由于较高的成本费用、脆弱的财务状况和销售误导情况的出现，导致评价不高。美国的各个州开始组建保险监管 部门。新罕步什尔州于1851年第一个成立了州保险监督官，职责是给公司和代理人颁发执照、监督保单格式、设立准备金标准、设立投资法规及要求财务报告。20世纪初，各州除了费率监管外，职责越来越广、愈加复杂。 2.3 美国人身险市场产品结构