环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线.docx

环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线 1. 历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚 1.1. 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近 三年严重跑输大盘。2018 年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板 指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块 估值中枢不断下移。申万环保指数 PE TTM 20.15，位于历史 9.18%分位 点；PB LF 1.75，位于历史 16.11%分位点（收盘日 2022/3/9）。 1.2. 环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会 我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于 2018 年去杠杆，拖 累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。 环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。1）2015-2018 年，PPP 成为环保工 程公司的主流商业模式，环保全口径订单 PPP 模式占比由 20%提升到 85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2）2018 年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3）2019 年财 政部进一步收缩 PPP 模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。 环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息 负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至 10 倍左右。基本面底已至，等待估值修复 的机会。 1.3. 环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢 垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3 资产负债率 61.70%，同比增长 0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产 和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目 逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将 逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。 垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。行业经营活动现金流良好，2020年 平均收现比 90%、净现比 154%，现金流充沛。 垃圾焚烧龙头公司的 2022 年预期净利润增速 25%-30%（万得一致预期 中值），估值中枢近 15 倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增 速性价比”更高。 2. 展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑 行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的 垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产 能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍 2022 年预 期净利润增速 25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近 15 倍。同时 运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜 力充足。 固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天 然的现金流优势，存在向 新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能 源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推 进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻 辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。 2.1.? 伟明环保：与青山集团合作，进军 新能源材料领域 1）2021 年 6 月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021 年 11 月，控股股东伟明集团与 Indigo 公司签订战略合作框架协议，拟 共同在印尼规划投资开发建设年产 4 万吨高冰镍项目，并重点开发低品 位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022 年 1 月，具体项目落地，公司签署 红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目协议，强势布局 新能源材料领域。 2.2.? 中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务 1）2021 年中公司出售 Urbaser 获得超过 60 亿元现金净流入。2）2021 年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资 协议。3）2022 年 2 月，公司与重力储能技术商 Energy Vault 合作，将在 国内引进并推广先进的重力储能技术。 2.3.? 旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收 1）2022 年 1 月，公司出资 9450 万元人民币收购浙江立鑫新 材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产