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航发动力研究报告：型号放量与内生变革双轮驱动 1.军用航空发动机领域唯一整装上市平台 1.1.四大主机厂先后注入 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空 发动机的企业，是中国航发集团旗下航空发动机整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司 2008 年借壳吉生化将西安航空发动机集团的制造相关资产注入上市，同时名称变更为西安航空动力股份有限公司。2014 年公司进行了重大资产重组，重组采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有 限公司、西安航空发动机（集团）有限公司（以下简称“西航集团”）、中国贵州航 空工业（集团）有限责任公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司、 中国华融?资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等 8 家资产注入方定向发行股份，购买 7 家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司，实现了我国航空发动机主要主机 厂资源的整体注入上市。 2016 年，中国航空发动机集团有限公司注册成立。2017 年，公司更名为“中国 航发动力股份有限公司”，证券简称变更为“航发动力”。2019 年，公司引入国发基金等 6 家投资者以债转股方式对黎明公司、黎阳动力、南方公司合计增资人民币 65 亿元，同时发行股份购买中国航发集团以对三家子公 司国有独享资本公积转增的 19.8 亿元注册资本。2021 年，公司控股股东西航公 司向公司实际控制人中国航发集团无偿划转公司 22.38%股权，中航工业集团向中 国航发集团无偿划转公司 6.6%股权，股权划转后，公司实现由中国航发集团直接 控股。 航发动力控股股东及实际控制人为中国航发集团，直接持股比例 45.79%，合 计持股比例 51%。国内四家航空发动机主机厂（黎明、黎阳、南方、西航）均在 航发动力体内。此外，航发动力还控股安泰叶片、晋航公司等航空发动机零部件 制造与维修公司。从子公司口径看，黎明、南方、黎阳三家子公司 2021 年分别实现营收 186.4 亿元、80.3 亿元、30.2 亿元；三家子公司 2021 年分别实现利润总额为 56293 万 元、31647 万元、5692 万元，贡献了公司的主要收入与利润。 1.2.产品谱系齐全，占据国内军用航空发动机优势地位 航发动力具备涡扇、涡轴、涡喷、涡桨发动机系列研制生产能力，产品谱系 齐全，下游市场覆盖包括战斗机、运输机、轰炸机、直升机、民机等各军民机型。我国主要军用航空发动机基本全部由航发动力主制，例如涡扇 10、涡轴 8、涡喷 14、涡桨 6 等。 公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司主要业务为航空发动机制 造及衍生产品，2021 年营收占比为 93%，近 5 年来占比均在 84%以上，是公司 收入的主要来源。 1.3.航发龙头连续五年业绩持续增长 航发动力近 5 年营收端与利润端均实现稳健增长。收入端：营业收入从 2017 年的 225.55 亿元增长至 2021 年的 341.02 亿元，2021 年同比增长 19.10%，近 4 年复合增速为 10.89％，主要系客户需求增加带 动公司产品交付增加；2022 年一季度公司实现营业收入 54 亿元，同比增长 44.30%。利润端：公司盈利能力不断提升，归母净利润从 2017 年的 9.60 亿元增长至 2021 年 11.88 亿元，2021 年同比增长 3.63%，近 4 年复合增速为 5.47％；2022 年一季度实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 92.51%。 公司盈利能力保持稳定，未来提升潜力较大。净利率：公司近五年来净利率和 ROE 稳定在 3.2%-5.5%。2021 年公司新机 快速交付上量导致售后保障任务增加较多，销售服务费增加明显并导致销售费用 率提升；同时自筹项目的研制任务增加，公司研发费用也相应增加，2021 年研发 费用率达到 1.39%。2017-2021 年公司毛利率连续下降，降幅达 6.48pcts。2021 年毛利率进一步下降主要是产品结构调整，新产品占比增加。期间费用：公司近五年来期间费用率显著降低，从 2017 的 16.50%降至 2021 年的 8.54%，提质增效效果显著，未来随着公司治理结构不断优化，公司降本增 效成果将进一步凸显，经营情况将得到持续改善。 公司存货、合同负债+预收账款、应付票据及账款等指标均处于历史高位，公 司订单饱满下游需求景气。公司近年来存货、合同负债+预收账款持续增加，存货从 201